【价值挖掘】 中国城投债券月报：多起典型案例通报 化债监管力度

【价值挖掘】 中国城投债券月报：多起典型案例通报 化债监管力度仍强

中央财政表态

【震撼发布】

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6 月5 日，《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》1下发。
意见指出，严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准；省级和计划单列市人民政府加强对本地区政府投资基金的统筹管理，已有同类基金的原则上不得新设，推动存量同类基金整合，县级以上地方人民政府按照“谁发起、谁批准、谁负责”的原则；不得借助私募基金违规举债化债、处置问题企业，防止形成新的风险点。
6 月15 日，中央纪委办公厅公开通报五起政绩观偏差典型案件2。1）河北省邯郸市政府原党组成员、副市长任华山任性用权、盲目启动城中村征迁工作，违规打造网红景点等问题。2）江西省人力资源和社会保障厅原党组成员、副厅长王成兵无视生态红线、盲目招商引资等问题。3）四川省攀枝花市政府原党组成员、副市长龙勇未经科学论证铺摊子、急功近利求显绩、招商引资重形式轻实效等问题。4）广西壮族自治区来宾市兴宾区委原书记杨添才搞“政绩工程”、增加政府债务等问题。2017 年至2020年，杨添才落实党中央关于防范化解地方债务风险决策部署打折扣、搞变通，致使兴宾区政府债务大幅增长。5）内蒙古交通集团有限公司原党委副书记、总经理刘学武违规开展融资性贸易问题。
6 月18 日，最高人民法院发布依法惩治渎职犯罪典型案例3。在2016 年至2021 年间，湖南省某市市委书记曹某，明知当地财力不足、政府债务已风险预警，且有关单位和干部提出反对意见的情况下，罔顾当地财力现状和相关法律禁止性规定，违规推动融资举债实施大型项目建设。其滥用职权行为导致当地财政新增巨额隐性债务，政府总体债务严重超出风险债务红色预警线，形成烂尾工程33 个，造成特别重大经济损失。同时，因债务逾期还引发多起债务纠纷、群体性信访事件。
6 月23 日，《国务院关于2025 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》4在重大风险审计情况方面指出，重点审计了10 省锁定2023 年3 月底存量债务后的政府债务等情况，发现的主要问题：一是9 家地方融资平台虚假退出。隐性债务清零是平台退出的必要条件。抽查的50 县平台数量压降了142 家，其中6 县9 家为不符合退出条件即备案退出：2 县2 家通过违规新举借银行贷款、挪用专项债券资金等，“偿还”隐性债务1.49 亿元实现退出；4 县7 家在仅偿还锁定的存量债务、未偿还违规新增21.47 亿元债务的情况下实现退出。二是违规举债手法变异。15 县为规避监管，绕道所属国企，以要求承担融资功能等方式违规新增隐性债务41.97 亿元。三是虚假化解政府债务。4 省通过安排国企贷款偿还、直接在债务系统“一删了之”等方式，2023 年至2025 年虚减债务余额66.82 亿元。审计建议方面，要求加强对地方政府融资平台退出的审核把关，对顶风违规新增隐性债务的，要按规定严肃追责问责。
6 月28 日，中央层面树立和践行正确政绩观学习教育工作专班、中央纪委办公厅公开通报3 起政绩观偏差问题5，其中包括：1）广西壮族自治区南宁市利用国有企业自有资金循环空转虚增财政收入。
2）甘肃省酒泉市新城区骗取超长期特别国债资金建设景观工程。3）浙江省杭州市萧山区利用2 家融资平台违规新增地方政府隐性债务、在债务未清零的情况下虚假退出。
地方政策表态及化债进展
地方层面来看，化债政策表态和进展主要集中在退平台及转型、投融资约束、隐债化解、拖欠款清理、高息债务置换、资产盘活等方面。
发行与净增状况
6 月单月城投债实现发行量3639 亿元，环比增长123%、同比分别下降1%；净增量246 亿元，环比、同比均转正。分省份看，江苏城投发行量超800 亿元居首，浙江接近500 亿元，其余省份发行量均不足300 亿元；受各地城投到期量影响，半数左右区域净增为负，湖南、浙江净流出居前。分券种、外部评级、行政级别看，中票/私募公司债、AAA/AA+评级、地级市/区县级城投发行量相对较大；中票/私募公司债、AAA 评级、地级市贡献主要正净增。

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2026 年1-6 月城投债发行量合计1.99 万亿元，同比下降13%；2026 年1-6 月城投债实现净增量合计-140 亿元，较去年同期的-1855 亿元净流出收窄。分省份看，2026 年1-6 月月江苏、浙江、山东城投仍占据发行量前三位；广东、北京净融资流入规模居前，湖北、江苏净流出规模相对较大。分券种看，2026 年1-6 月一般中票/私募债/短融超短融贡献主要发行量，净增量则主要由一般中票/公私募公司债贡献。分评级看，2026 年1-6 月AAA/AA+城投的发行居多，正净增主要来自AAA 评级。分中债隐含评级看，2026 年1-6 月AA 档城投贡献主要发行量，AA+/AAA 档贡献主要净增量。
置换隐债专项债、特殊新增专项债发行状况
置换隐债专项债方面，2024 年11-12 月密集发行2 万亿元。2025 年全年置换隐债专项债累计发行2万亿元，其中1 月发行1719 亿元，节奏明显放缓，2 月发行规模7823 亿元较1 月大幅反弹，3 月、4 月、5 月分别降至3830 亿元、2617 亿元、302 亿元，6 月反弹至1668 亿元，7 月、8 月分别回落至859 亿元、515 亿元，9 月略微企稳回升至528 亿元，10-12 月分别降至仅73 亿元、55 亿元、11亿元。2026 年1 月、2 月供给持续提速，单月发行分别回升至2543 亿元、4291 亿元，3 月、4 月分别回落至2771 亿元和2156 亿元，5 月小幅反弹至2457 亿元，6 月降至2066 亿元。
特殊新增专项债方面，2024 年6-12 月累计发行8778 亿元。2025 年全年特殊新增专项债累计发行1.37 万亿元，其中1 月发行150 亿元，2 月发行规模为655 亿元较1 月再度抬头，3 月回落至367 亿元，4 月进一步降至265 亿元，5 月、6 月、7 月相继反弹至987 亿元、2224 亿元、2903 亿元，8 月回落至2129 亿元，9 月小幅增至2350 亿元，10 月降至仅479 亿元，11 月增至1000 亿元，12 月降至160 亿元。2026 年1-3 月发行分别增至287 亿元、712 亿元、720 亿元，4 月降至116 亿元，5 月回升至198 亿元，6 月进一步增至2281 亿元。
总体看，2026 年6 月置换隐债专项债、特殊新增专项债合计发行4347 亿元，较5 月的2655 亿元增长。
分区域看，2024 年以来累计已发行置换隐债专项债5.63 万亿元、特殊新增专项债2.68 万亿元，其中江苏规模最大、超过1 万亿元，四川、山东、河南、湖南超4000 亿元，湖北、安徽、云南、贵州、浙江、辽宁超3000 亿元。
分省利差变动状况
6 月城投板块AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-隐含评级超额利差均值较5 月末分别收窄1bp、持平、持平、持平、持平，整体变动较小。分区域看，各省份变动普遍较小，AA（2）和AA-陕西走扩相对明显，AA-宁夏收敛幅度相对较大。
提前兑付状况
6 月城投债条款外提前兑付共7 支、金额合计29 亿元，较5 月的21 支、96 亿元明显下降。
展望：6 月以来的一系列典型案例通报均表明城投化债仍处于严监管和强追责状态，包括中央纪委办公厅公开通报政绩观偏差典型案件、最高人民法院发布依法惩治渎职犯罪典型案例、审计工作报告在重大风险审计情况方面指出问题，以及中央层面树立和践行正确政绩观学习教育工作专班、中央纪委办公厅公开通报政绩观偏差问题等，重点指向违规举债、虚假退出、虚假化债、虚增财政收入等方面。数据资产ABS 收紧也表明城投平台融资仍被重点管控，有助于防范新增地方政府隐性债务风险。此外对于近期市场较为关注的评级下调和终止推迟等，我们在上个月的城投月报6已经进行了跟踪、并于6 月29 日发布了相关简评7，可以观察到近期城投仍是下调评级和终止推迟评级较为高发的领域，6 月我们统计到城投平台评级下调5 例、展望下调1 例、列入观察名单3 例、终止评级39 例、推迟评级1 例，负面评级行动以陕西、云南等地较多，终止和推迟评级浙江、江苏、山东、贵州等地较多，其中大部分区域6 月的超额利差表现还算稳定，但陕西AA（2）和AA-低隐含评级的区域利差走扩较为明显。我们认为后续仍需重点关注基本面存在明显瑕疵、负面新闻较多、以及收益率存在明显偏离的城投发行人，提防负面评级行动和终止推迟评级可能带来的投资者出库、质押资格丧失、债券收益率上行、再融资难度上升风险，关注本轮评级行动的实施范围、以及机构的应对行为可能带来的扰动。
风险
政策明显变化，出现超预期信用风险事件。

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