【价值挖掘】 图说中国宏观周报：国债收益率“低波有底”的含义

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近期随着央行一系列新的政策举措的实施，中国国债到期收益率（以下简称收益率）“低波有底”的特征进一步清晰化。
国债收益率“低波”（波动性比较低）的一个重要推手是央行货币政策工具的不断优化。中国国债短端收益率和长端收益率的相关性一直是比较高的，央行近期宣布的政策有助于降低短端收益率的波动，从而进一步降低长端收益率的波动。在今年的陆家嘴论坛上1，潘行长宣布将利率走廊从政策利率+50bp/-20bp（1.20%-1.90%）收窄为政策利率+25bp/-25bp。这是在已有的国债现券买卖、MLF、预期管理、宏观审慎框架等管理国债市场工具基础上，央行政策工具的进一步优化。除了收窄利率走廊之外，央行也推出了新的隔夜逆回购工具。我国银行间回购市场上，隔夜成交占比常年在70%以上，央行推出新的隔夜逆回购工具，有助于增强对债市整体流动性的调节精度，尤其是在月末、季末资金面波动较大时。
国债收益率“有底”的原因来自于两个层面，一个是短期政策利率的下行受到各方面的约束，另一个是波动性的下降本身也有助于压低国债收益率。具体来看：
首先，虽然面对内需下行的压力，但是考虑到中国金融系统的现实条件，货币政策大概率不会“单兵突进”。二季度以来内需压力有所加大，衍生品市场隐含降息预期增强，央行对进一步松货币的表态则偏中性。一季度货币政策执行报告淡化“降准降息”，表达了对输入性通胀的关注2；二季度货币政策例会通稿对外部环境“经贸冲突”的表述淡化为“经贸摩擦”，对货币政策执行的描述删去“综合运用多种工具”，改为“增强政策前瞻性灵活性针对性” 3。
我们也重申报告《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》中的观点：中国当前的宏观政策思维以及金融系统的现实状况可能并不允许简单采取低利率政策。一是，中国的融资体系仍然以间接融资为主导，且银行对利息收入较为依赖。截至今年一季度末，商业银行净息差已跌至史低的1.4%，若净息差进一步缩窄，银行信贷投放能力可能受到约束。二是，过去几年的降息对融资供需两端提振有限，房贷利率下行难以刺激购房信贷，银行为了维护资产质量、维持信贷业务的商业可持续性，在降息过程中反而收紧了贷款条件。
其次，短期资金利率波动性的下降已经推动了长端国债收益率的下降。我们在专题报告《利率底部在哪 | 漫长的周期系列（二）》中提出了分析10 年期国债收益率的“预期的短期名义利率+期限溢价”框架。根据我们的模型，今年一、二季度，R001 波动性下降可解释10 年期国债收益率期限溢价降幅的1/3 左右。
“低波有底”的国债收益率对人民币资产的吸引力有重要的启示。从宏观层面上讲，国债收益率反映的是中国整体利率中枢。当前较低的利率水平，更多对应的是内需增长偏缓、实体融资需求不足。中国国债收益率“有底”，很大程度上是出于货币政策对传统工具有效性和金融安全的考虑，还不足以构成内需长期见底的信号，而内需能否见底则会持续影响海外投资者对中国资产的信心。从具体资产的层面上讲，收益率“有底”的债券对海外资金的吸引力或有所下降。2022 年起，中国央行继续降息、中债收益率曲线持续下行，而美联储转为加息，中债主要依靠估值提升追赶美债收益。过去36个月，中国国债全收益指数美元计价的累计收益为20.1%，人民币计价的累计收益为15.1%，均高于美国国债全收益指数的8.7%。我们认为中国国债收益率继续下行的空间可能比较有限，在较大的中美利差下，中国国债全收益未来再跑赢美国国债的难度可能增加。
另外，我们也需要客观看待“低波”对资产吸引力的作用。一方面，如果以静态的视角来看，波动下降有利于降低风险、提高资产的吸引力，尤其是对于配置型资金。但另一方面，我们需要理解“低波”的具体原因。在过去几年，全球主要发达国家利率上升且波动加大，但中国利率下降，跟中国的资本账户管理也有关系。但同时，中国比较成功的资本账户管理同时意味着海外资金进出中国仍有约束，也会影响其配置人民币资产的动力。
我们认为，在这种条件下，可以顺势进一步推动有序的资本账户开放，这有利于提高中国资金的投资回报率。另外，有序的资本开放也有利于人民币汇率的均衡稳定。去年底到今年初，市场一度对人民币汇率升值有很强的预期，主要理由包括中国较强的贸易顺差、净结汇和较低的实际有效汇率。我们在报告《用麦当劳算汇率是误导》中提出，人民币的合理汇率水平不能只看贸易流动，也要看资本流动。近期在美国紧货币预期升温、美元走强等因素影响下，人民币汇率升值幅度放缓。6 月17 日-7月10 日，人民币累计贬值约0.32%，直接原因是市场认为美联储6 月会议4释放了偏鹰的信号、美元指数走强，这背后或许有经济基本面的逻辑。我们在此前发布的报告《什么因素可能支撑人民币汇率| 漫长的周期（四）》中指出，人民币合理的汇率水平，很大程度上也要看人民币资产能否提供足够清晰的资产回报，而资产回报的最终来源是经济增长而非估值调整（与投资者常说的创造现金流的能力是一致的）。
市场观察
本周全球权益市场涨跌不一，海外债券收益率走高，美元走强，黄金下跌，原油和铜上涨。全球权益市场涨跌不一，6 月国内CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%；PPI同比上涨4.1%，环比由涨转降。
若油价不再显著上行，下半年 PPI同比或呈回落态势。沪深300 下跌1.3%，银行、传媒和计算机板块领涨；美国6 月成屋销售意外环比下降2.4%，库存紧张推升房价，叠加抵押贷款利率维持高位，导致房屋销售走弱。标普500 和纳斯达克分别上涨1.2%和1.7%。日韩和欧洲股市下跌，其中韩国股市下跌7.6%，跌幅较大，除巴西外新兴市场股市普遍下跌。海外债券收益率走高，1 年期国债收益率下行2.95bps至1.11%，10 年期国债下行0.65bps至1.74%，2 年期美债上行7bps至4.21%，10 年期美债上行7bps至4.56%。日本10 年期国债上行9.8bps，德国10 年期国债上行11bps。美元走强，美元指数小幅上涨0.1%至100.95，人民币兑美元持平于6.78。人民币兑日元和欧元升值。黄金下跌，原油和铜上涨，伦金下跌1.3%至4120 美元/盎司，伦铜上涨1.0%，布油上涨4.6%至75 美元/桶。内盘商品涨跌不一，螺纹钢上涨0.7%，玻璃和焦煤分别下跌0.8%和1.5%。
近期全球市场和行业轮动有所加快、集中度下降，从AI主线向其他行业有所扩散。当前，AI半导体板块出现波动加大、动量减弱的现象。费城半导体指数20 日动量指标由5 月上旬的32%回落至本周的-3%，近20 日均值仅约6.7%，低于此前60 日17.7%的均值；20 日年化波动率升至68%，近20 日均值约74%，高于此前60 日43%的均值。AI半导体主线正转向高波动下的市场轮动交易，扩散行情的条件正在累积。从全球股市来看，分国别的股市轮动加快，集中度下降。5 月韩国股市5 周表现均位于全球主要市场前5，6 月仅有1 周位列全球前5，7 月前两周均未出现在全球前5。而中国股市虽然在5、6 月份表现未出现在全球前5，但是7 月前两周表现均为全球前5。同时，表现靠前国家对全球股市整体表现的贡献集中度下降。从全球行业来看，行业轮动也在加快，5 月信息技术和通信服务有4 周表现位于全部行业前5，而6 月和7 月前2 周则均仅有1 周表现位于前5。相比之下，金融、消费、地产在6 月有3 次表现排名全行业前5，7 月前两周则均排名前5。类似的，表现靠前行业对全球股市整体表现的贡献集中度也在下降。具体的，在中美韩市场内部，也在从科技板块转向金融、消费等顺周期板块，市场轮动加快。整体来看，虽然目前AI 资本开支和盈利叙事并未被证伪，但在较高涨幅、较拥挤交易后，短期价格行为已由趋势强化转向波动放大与动量减弱，意味着市场开始寻找次级受益方向，可适度关注 AI 资本开支和生产率叙事向非半导体环节的映射。

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中金房地产景气指数略有下降（94.0vs.前周值94.5），其中销售指数（89.0vs.前周值90.4）有所下降，供给指数（97.3vs.前周值97.2）略微上升，融资指数（95.7vs.前周值95.7）基本持平。
从需求看，新房和二手房销售量同比均有所改善。新房方面，7 月4 日-7 月10 日，30 城新建商品住宅销售面积同比转正（7.0%vs.前周值-17.7%），其中一线同比（46.4%vs.前周值-17.3%）大幅改善，二线同比（-1.9%vs.前周值-22.0%）降幅有所缩窄，三线同比（-11.5%vs.前周值-0.7%）降幅扩大。二手房方面，7 月4 日-7 月10 日，15 个样本城市二手房销售面积同比继续上升（9.6%vs.前周值7.1%）。
从供给看，土地市场成交规模边际好转，土拍热度有所降温。成交方面，6 月29 日-7 月5 日，300城宅地规划建筑成交面积同比转正（0.7%vs.前周值-15.9%）。热度方面，6 月29 日-7 月5 日，300城土地平均溢价率回落（10.3%vs.前周值19.2%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率为24.5%，二线城市为8.5%，三四线城市为1.7%。本周推出土地141 宗（vs.前周174 宗），流拍率不变（0%vs.前周值0%）。
从融资看，房地产境内信用债净融资稍有回落。7 月6 日-7 月12 日，房企境内信用债净融资额为10.9 亿元（vs.前周值11.3 亿元）。
经济活动高频跟踪
7 月第2 周，菜篮子产品批发价格200 指数周环比上涨0.1%，其中水果、蔬菜价格周环比分别下降2.9%、3.1%，猪肉价格周环比大幅上涨6.7%。城市商圈到访人数同比下降3.3%，降幅有所收窄。4类大家电零售额4WMA同比-23.7%，乘用车零售量4WMA同比-20.1%，耐用品均延续较弱。样本城市商品房成交面积同比上升12.5%，增速由负转正；样本城市二手房成交面积同比上升7.1%，增幅有所扩大。
南华工业品指数周环比上涨1.6%，其中燃油、原油、乙二醇等涨幅较大。石油沥青装置开工率16.4%，环比逐步上升。港口集装箱吞吐量4WMA同比增长5.0%，铁路货运量同比增长0.4%，增速均有所减缓；高速公路货车通行量同比下降0.5%，增速转负。水泥出库量4WMA、基建水泥直供量4WMA同比分别-18.6%、-8.4%，二者降幅扩大。
金融市场高频跟踪
本周，资金面平稳偏松，央行逆回购操作回归“地量”，通胀数据和货政例会通稿或指向货币政策立场偏中性。
资金面上，本周（7 月6 日-7 月12 日）共有6785 亿元7D逆回购、8000 亿元3M买断式逆回购到期，央行进行7D逆回购操作620 亿元、3M买断式逆回购操作10000 亿元，全周累计实现净回笼4165 亿元。下周共有620 亿元7D逆回购、1200 亿元国库定存、9000 亿元6M买断式逆回购到期。
资金价格方面，央行逆回购缩量不改资金平稳宽松格局，DR001 持平于1.36%，DR007 下降1bp至1.38%，R001 下降1bp至1.37%，R007 下降1bp至1.41%，DR001、DR007、R001 已降至央行7 天逆回购利率1.40%以下，R007 仍高于1.40%。3M Shibor下降1bp至1.43%。
一级方面，本月至今政府债净融资约4400 亿元，高于去年同期的2400 亿元。年初至今政府债净融资约7.01 万亿元，低于去年同期的7.97 万亿元。
二级方面，窄幅震荡格局延续，1 年期国债收益率下行3bp至1.11%，10 年期国债收益率下行1bp至1.74%，10 年期与1 年期国债利差扩大至63bp。
基本面上，通胀数据和二季度货币政策委员会例会通稿或指向货币政策立场偏中性。本周公布6 月通胀数据，PPI环比由涨转降，主要是石油化工链受国际油价下行的影响所带动，而在去年同期低基数支撑下，PPI同比涨幅由上月3.9%扩大至4.1%，市场关于“PPI同比增速触顶回落”的猜测证伪，生产与生活资料PPI剪刀差也有所扩大；受汽油和金饰等价格回落带动工业消费品价格走弱的影响，CPI环比下降0.3%、同比回落至1.0%。
二季度货币政策例会通稿5与一季度相比，对外部环境“经贸冲突”的表述淡化为“经贸摩擦”，对国内经济挑战的描述首提“向新向优”和“结构分化”，对货币政策执行的描述删去“综合运用多种工具，加强货币政策调控”，改为“增强政策前瞻性灵活性针对性”，我们理解央行当前对下一步货币政策的定调相比二季度初时可能更偏中性，对结构性工具的重视程度或高于总量政策。

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