【投资机会】 固定收益定期：跨季后关注什么？ 本周债市维持震荡

【投资机会】 固定收益定期：跨季后关注什么？

本周债市维持震荡，各期限利率变化均相对有限。虽然临近季末，但在央行呵护下，本周资金保持平稳，隔夜在1.4%附近，7 天小幅上行至1.5%附近。10年和30 年国债利率持平于1.73%和2.22%，3 年和5 年AAA-二永变化也不到1bps，1 年AAA 存单利率也微幅回升1.3bps 至1.48%。

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目前来看，跨季对债市冲击已经临近尾声，而且下周央行将推出隔夜逆回购工具，这将更有效的稳定季末的流动性市场，季末市场风险有限。而市场更为关注的是跨季之后债市走势，我们认为跨季后债市需要重点关注以下几个方面：
首先，资金面依然是核心，跨季之后资金的宽松程度和央行的行为尤其重要。
目前来看，跨季资金保持平稳，本周五R007 水平为1.51%，较去年同期低40bps 以上，且波动有限。同时，回购市场交易量逆势回升，过去几年临近季末，随着资金收紧，市场回购交易量往往有所下降，但今年却逆势抬升，目前银行间日回购交易量上升至6.5 万亿左右，较6 月16 日5.1 万亿左右的水平逆势抬升。这一方面是由于央行增加公开市场资金投放，呵护资金的结果；另一方面，也反映银行、特别是大行负债端可能出现改善。而随着银行负债端季节性冲击的退出，跨季之后资金往往会季节性宽松，资金价格有望再度下行。

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但跨季后央行的操作以及能够接受的资金价格下降水平则更需关注。下周有2.27 万亿逆回购到期，下下周有8000 亿买断式回购到期。虽然融资需求不足，银行负债改善情况下，资金有望季节性下行，但如果央行大幅回笼资金，也能够有效的约束资金价格的下降幅度。因而，跨季后央行资金回笼的规模需要重点关注。我们认为，季末之后央行或适度回笼，7 月上中旬隔夜利率存在再度下降至1.2%甚至突破可能。根据调整后的临时正逆回购操作范围，对应的利率走廊范围从之前的[1.2%，1.9%]变为[1.15%，1.65%]，整体区间和下限都有所下移，同时如果央行下周退出的隔夜逆回购利率较此前7 天逆回购有所下调，这意味着央行能够接受的资金价格中枢和下限都将下降。而跨季后资金价格这是对这一情况能否兑现的验证。
其次，保险配债行为需要关注，特别是对于超长债来说。去年三季度以来，随着股市走强，保险则放缓了债券的配置节奏。虽然今年保险保费收入增速高于去年同期，今年前5 个月保险保费收入同比增长4.3%，去年同期为3.8%，但今年1 季度保险持有债券资产增量仅有5088 亿元，显著低于去年同期的10467 亿元，也显著低于2023 和2024 年水平。显示保险对债券存在一定程度的欠配。保险作为长债的主要配置者，配债节奏放缓是长债利差维持高位的原因之一，特别是超长债利差。而随着资金持续宽松以及长债利率震荡下行，保险存在增配可能。结合近期保险增加超长债配置的行为，我们认为如果此趋势延续，三季度超长债利差存在压缩可能。因而后续保险配置行为需要关注。
再次，季末之后中小行配债行为同样需要重点关注。随着信贷和其他银行业务向大行集中，银行负债增长方面中小行放缓明显。到今年5 月，农商行总负债增速下降至3.6%，而大行总负债增速依然有10.4%。但由于存贷款同时放缓增速，从增速差来看，过去一段时间保持稳定。今年5 月，中小行存款同比增速8.0%，贷款增速4.8%，两者差3.1 个百分点，与去年同期基本持平。但中小行持有债券同比增速则显著放缓，从去年末14.1%下降至今年5 月的7.8%。近期配置降低可能一方面是需要抛券兑现盈利，改善利润指标，随着其他业务部门盈利下降或者坏账显现，中小行盈利承压，需要投资利润改善报表，今年1 季度农商行利润同比下跌30.2%，跌幅显著大于大行-1.3%的水平；另一方面，季末NSFR 以及LCR 等流动性指标也会对银行有一定约束，限制其配置行为。而趋势来看，虽然总体资产负债增速都在放缓，但资产放缓速度或更快，这意味着中小行配债需求依然将持续。季末之前减持，那么季末之后是否会补仓则需要更多关注。
关注资金与保险、中小行的行为，季末之后利率有望有新的一波下行。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。随着季末资金冲击过后，资金有望再度季节性宽松。而央行新的流动性框架之下，利率下行存在较此前小幅下移可能，这有望进一步拓宽整体利率下行空间。因而我们认为季末之后债市有望再度走强。而季末之后资金价格，保险以及中小行的配置行为则是需要关注重点。考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3 季度10 年国债低点有望降至1.6%附近，30 年国债有望降至2.1%以下。过程中需要关注机构行为来判断整体市场机会和风险。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

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