【价值挖掘】 宏观周报：通胀带动收益率回升 宏观逆风压制风险偏

【价值挖掘】 宏观周报：通胀带动收益率回升 宏观逆风压制风险偏好

本周关注：国内经济平稳，降准降息预期较低；海外通胀回升带动长端国债收益率进入“危险区间”，宏观逆风开始压制风险偏好。国内方面，中美经贸商取得一定进展，一定范围产品的相互降税、中国对美农产品和飞机采购、美国对飞机零部件供应保障可能未来落地。此外，在国内经济结构转型期，4月社融和信贷仍偏弱，但在经济增速稳定、流动性仍宽松的背景下，央行降准降息概率较低。海外方面，美伊谈判不畅和通胀高于预期引发美欧日长债收益率上行，10Y美债再度突破4.5%。高油价和加息预期开始抑制AI相关盈利带来的乐观情绪，短期风险偏好将受到压制。

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国内宏观-需求端：（1）消费：短距出行热度平稳，航油成本上升导致航空出行性价比下降。截至5月14日，5月地铁客运量较去年同期增长2.4%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降6.1%，国际执行航班数平均1727.5架次，较去年同期下降1.5%。电影日均票房收入7615.6万元，较去年同期升6.7%。5月第二周，乘用车销量40.7万辆，较去年同期下降21.9%。
（2）外需：运价指数持续攀升，港口吞吐量边际小幅回落。截至5月15日，波罗的海干散货指数（BDI）5月均值为3016.4，环比增长22.8%，同比增长124.1%。中国出口集装箱运价指数均值为1279.6，较前月均值升4.7%，同比上涨15.4%。5月第一周港口货物吞吐量25835.7万吨，环比降7.1%，同比下降2.1%；集装箱吞吐量664.8万箱，同比升5.0%。
国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工走弱明显、汽车链节后回升。本周黑色系生产仍有韧性，截至5月17日，焦炉开工率降0.3pct至74.45%；高炉开工率环比上涨0.30个百分点至83.54%。汽车制造节后回升，五一假期后轮胎企业开工率下降属于正常季节性波动，节后企业逐步复产后开工率修复。本周汽车半钢胎开工环比涨27pct至75.07%，全钢胎开工率上升18.75ct至67.82%。化工方面普遍走弱，本周PTA生产继续大幅回落，产量和开工率分下降4.64万吨和2.42个百分点至119.16万吨和62.22%，可能与装置检修增加、前期高负荷后的主动降负，以及下游聚酯和织造对高价原料承接不足有关；纯碱开工率下降5.86个百分点至80.64%，前期3月楼市小阳春带动的装修需求上升后，纯碱开工率开始下滑；炼油厂开工率下降2.42pct至53.68%。基建地产链仍偏弱，本周石油沥青开工率下降2.5pct至15.9%，大幅低于以往均值。
物价表现：CPI：猪肉价格低位震荡，蔬菜价格继续下行。截止5月15日，猪肉平均批发价周环比下跌1.36%，生猪期货价格上涨1.63%。当前市场供应端出栏压力持续显现，存栏偏高叠加企业集中出栏带动供给增量，出栏体重仍处高位压制行情。终端消费需求表现偏弱，屠宰入库增多、鲜销走货不畅难以形成有力支撑，短期猪价或将维持弱势震荡格局。
果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.17%，6种重点监测水果平均批发价上涨1.80%，苹果期货结算价格环比下跌5.42%。本周蔬菜价格环比继续回落，产销地蔬菜集中上市引发供给叠加，鲜嫩品类价格快速探底。产区北移叠加气候适宜推动蔬菜产能释放，短期市场货源供给十分充裕。当前菜价　　下行属季节性常态，供给宽松格局短期难改，整体低价运行态势或将延续。此外，本周鸡蛋价格环比上涨4.39%。
PPI：原油价格震荡上行，有色价格冲高回落。截止5月15日，WTI原油环比上涨2.81%，布伦特原油环比上涨1.07%。本周国际原油高位震荡，核心驱动在于美伊谈判陷入僵局、霍尔木兹海峡通航受限，中东供应收缩持续推升风险溢价。伊朗坚持美方解除制裁为先决条件，短期难有突破性进展，地缘紧张将持续为油价托底。尽管全球需求预期下调、美国释放战略储备对冲，但海峡封锁造成的实质供应缺口仍在，油价易涨难跌、震荡偏强格局延续。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌2.60%、下跌1.32%、上涨1.07%、上涨0.76%。本周双焦高位回落，核心受煤炭保供政策传闻冲击，盘面承压下行。焦煤供应偏宽松、焦炭提涨落地，但地产与基建需求偏弱，终端刚需支撑有限。短期政策预期主导行情，双焦或延续震荡偏弱，焦煤高位回调风险加大。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨6.27%、上涨0.56%。本周铜铝呈现冲高回落的态势，美国通胀超预期升温推高美元与加息预期，压制工业金属估值。铜端矿端偏紧、库存低位支撑价格，但高位消费抑制与获利了结加剧回调；铝端海外地缘扰动支撑，国内高库存与弱需求限制沪铝反弹空间。此外，水泥价格下跌0.14%，玻璃价格环比下跌1.39%。

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国内宏观-财政：本周新增地方政府债券发行延续放缓推进。本周发行一般国债4,410亿元，发行进度41.4%（环比提升3.3pct，前值1.9pct）；发行特别国债340亿元，发行进度17.7%（环比提升2.1pct）；发行地方新增一般债6.3亿元，发行进度39.5%（环比提升0.1pct，前值0.1pct）；发行地方政府新增专项债120.56亿元，发行进度30.9%（环比提升0.3pct，前值1.6pct），其中特殊新增专项债发行4.08亿元，发行进度23%（环比基本持平），本周政府债券发行整体继续推进，但节奏分化明显。5月15日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《城市更新“十五五”规划》《加快农业农村现代化“十五五”规划》，研究人口发展和基础教育改革发展有关工作。会议指出，当前我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，要把城市更新摆在突出位置，建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市。同时，要夯实“三农”基础，守牢粮食安全和不发生规模性返贫底线；加快建设生育友好型社会，积极应对人口老龄化；锚定2035年建成教育强国目标，全面提升基础教育质量。5月11日，河南省财政厅披露，2026年河南共获得中央财政就业补助资金43.34亿元，较上年增加3.27亿元，增长8.16%，资金总量连续三年位居全国第一。这笔资金分两次下达，财政部近日下达6.28亿元，此前已提前下达37.06亿元。资金将重点投向职业培训、技能评价、社保补贴、公益性岗位、创业扶持、见习补贴、求职补贴和高技能人才培养等领域，全方位支持劳动者就业创业。
货币和流动性：国债收益率曲线略有走平，短端上行。本周央行发布2026年1季度货币政策执行报告。对于经济走势的乐观判断，以及删掉“灵活高效运用降准降息”的表述将进一步助推市场形成货币政策将进入观察期的判断。我们提示市场关注政策观察期内央行的重点关切，因为这将是触发货币政策打破观察期、推动总量工具落地的核心变量。一是地缘政治风险以及在此影响之下的全球主要央行货币政策未来走向。二是外部输入型通胀的未来演绎及其对国内经济的影响。
本周中国人民银行公告开展6个月期3000亿元买断式逆回购操作，本月到期量为8000亿元，净回笼5000亿元。本月买断式逆回购合计净回笼约1万亿元。本周公开市场7天逆回购操作合计净回笼505亿元。主要货币市场利率多数上行，其中SHIBOR007收于1.3130%（-1BP），DR007收于1.3186%（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量8.19万亿元（前值6.38万亿元），环比上周明显上升。国债收益率曲线略有走平，短端上行。30年期国债收益率　　收于2.2530%（+1BP），10年期收于1.7658%（+0BP），1年期收于1.2066%（+2BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.43%（-2BP），环比回落。
海外宏观：通胀短期回升对国债收益率形成压力，AI叙事暂歇，宏观逆风开始压制风险偏好。政策与事件：（1）特朗普周初表示伊朗对和谈提议的回应“完全无法接受”，分歧可能仍在伊朗核能力和霍尔木兹海峡控制两个议题上，国际油价开始回升。（2）周末有消息称，五角大楼正在为恢复对伊朗的军事行动做准备，美国和以色列最早可能在下周恢复对伊朗的军事打击，这可能加剧短期油价回升的压力，并导致美债收益率继续上升；AI交易暂歇后，宏观逆风的冲击重新到来。（3）美国上诉法院暂时继续允许特朗普政府依据122条款继续征收10%的全球关税；美国国际贸易法院上周五裁定反对这些新关税，但未全面禁止征收。依照最高法院对IEEPA关税形成的判例的态度，其最终很难支持特朗普政府依据122条款征收关税。（4）美国参议院批准沃什出任美联储主席，鲍威尔时代结束但他将继续留任理事，这也导致米兰需要辞去理事职位；短期来看，这不利于美联储理事中的降息阵营；此外，近期多位地方联储主席表态偏鹰，但最为重要的纽约联储主席威廉姆斯认为利率处于合适位置，暂时不需要调整，整体上年内加息风险仍然较低。（5）中美经贸商取得一定进展，双方同意成立贸易理事会和投资理事会；同意通过一定范围产品的相互降税等安排，推动扩大包括农产品在内等领域的双向贸易。双方就中方向美方采购飞机以及美方保障飞机发动机、零部件对华供应等达成有关安排。
海外数据：（1）美国4月CPI通胀数据因统计技术问题超过预期，但好消息是关税相关商品通胀展露出缓和迹象。CPI非季调同比增速为3.8%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.8%；季调环比方面，CPI增速从前值0.865%略缓和至0.640%，核心CPI环比从0.196%上行至0.376%。核心CPI高于预期主要是由于居住成本进行统计调整，环比突然增0.6%拉动了CPI环比走高0.212个百分点，这主要是在修正25年10月政府停摆造成的价格低估，并非居住成本开始加速。核心商品方面环比压力进一步放缓，“解放日”关税的高基数开始缓和26年商品的同比压力，音响、摄影器材等明显受影响的门类同比增速明显缓和。服务增速单月有所抬头，但不能确认有回升趋势。（2）美国4月PPI显著超预期，但影响PCE通胀的部分暂时稳定。PPI环比大增1.4%，同比增6.0%；同比超预期主要由于能源同比增22.4%以及运输仓储增12.3%所导致，但影响PCE价格的部分增速相对平稳，没有加大消费者通胀的压力。（3）美国4月零售销售名义值尚可，实际环比负增长。4月零售销售名义同比增4.87%、环比增0.49%；实际值同比增1.05%，环比负增长0.15%；总体上，4月零售销售数据难言居民消费乐观，高油价对其他支出的挤占有所显现，居民消费对通胀的压力可能并不持续。（4）美国4月成屋年化销售402万户，仍略低于预期，高利率环境下地产和建筑表现仍然低迷，显示出美国经济增长的割裂性。
（5）欧洲Q1增长仍较弱，GDP环比增长0.1%，明显低于0.8%的市场预期，工业产出月率在3月也低于预期，显示欧洲经济增长仍面临困难。
综合来看，美国通胀数据高于预期叠加伊朗谈判僵局带动油价上行，使在AI中狂欢过后的市场重新噢到了风险；4.5%以上的10Y美债正在压制风险偏好，尽管美国盈利仍表现较好。我们倾向于美国通胀压力因为消费和实际收入偏弱而不具有持续性，因此继续维持美联储年内无加息必要，降息仍可能出现的判断。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外战争加剧导致油价继续上行的风险。

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