【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：资金微观下限略升 但宏

【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：资金微观下限略升 但宏观风险缓释

货币市场：本周央行OMO 合计净回笼510 亿，周五央行开展3000 亿元6M 期买断式逆回购操作，较下周到期缩量续作5000 亿元；同日还有800 亿元国库现金定存到期。本周OMO 延续地量操作，尽管周一大量政府债缴款，但DR001 仍维持在1.22%。Q1 货政报告公布后，DR001 升至1.26%附近震荡，但或由于财政支出带来的补充，叠加买断式回购到期时间错位，资金面外生扰动有限，整体宽松的状态仍然维持。

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本周质押式回购成交量先升后降，日均成交环比上升1.81 万亿至8.19万亿；质押式回购整体规模持续回升，周五升至11.68 万亿。大型银行净融出全周上升超万亿；中小型银行净融出先升后降整体回落，但仍然为正。
银行整体净融出持续回升，周五接近5.5 万亿。非银刚性融出震荡下降，其中理财融出降幅超千亿；非银刚性融入规模持续上升，除理财融入下降均有所上升。资金缺口指数持续走低，周五降至-9725，明显低于上周末的-5721，处于偏低水平。
本周政府债净缴款4475 亿。下周有182D、30Y 国债发行，规模较前值分别持平于300 亿元、850 亿元，假设91D、3Y、5Y 国债规模分别为300亿元、1700 亿元、1600 亿元，则国债发行约4750 亿元。下周河南、浙江、贵州等11 个地区地方债发行规模为1817 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行84 亿元、469 亿元、1264 亿元，其中无置换债发行。
5 月前三周地方债平均发行期限降至12.5 年，低于4 月的13.1 年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模降至3646 亿元，政府债到期规模降至711 亿，政府债净缴款规模降至2935 亿元。
5 月前三周地方债发行披露规模为3863 亿元，计划完成率仅约37%，即便最后一周发行放量全月计划或也较难实现，我们假设5 月地方债计划完成率或接近4 月的79%，下修5 月地方债发行规模至7700 亿元，净融资为5000 亿元；同时维持6 月地方债发行规模为1.14 万亿的假设不变，净融资为6100 亿元。目前5 月贴现国债、关键期限国债、储蓄国债以及超长期特别国债整体发行情况符合预期，假设5-6 月注资特别国债发行规模分别为1600 亿元、1400 亿元，同时维持对6 月国债的假设，预计5-6 月国债发行规模仍分别为1.42 万亿、1.55 万亿，净融资分别为7200 亿元、5300亿元。整体来看，预计2026 年5-6 月政府债发行规模分别为2.19 万亿、2.69 万亿，净融资分别为1.22 万亿、1.14 万亿，预计二季度政府债累计净融资规模约3.26 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。
本周银行净融出上升、资金缺口指数下降，但DR001 升至1.26%附近，可能反映了央行对隔夜利率的调控。而Q1 货政报告提到引导隔夜利率在政策利率附近，同时提到非银过度加杠杆等风险因素，叠加周五6M买断式回购再度缩量续作5000 亿，市场对资金仍然存在忧虑。
但央行在1 月即已提到引导隔夜利率在政策利率附近，而货政报告提到Q1 隔夜利率在略低于政策利率附近运行，3 月末1.27%的DR001 为经济持续向好创造也适宜的流动性环境，这反映央行认为1.27%仍在政策利率附近。尽管《金融时报》解释6M 买断式回购大幅净回笼时引用了引导资金利率回归的观点，但也提到了货币政策支持性立场不变，且表示“相较于量的变化，看价本身更合适”。

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更重要的是，货政报告反而缓释了宏观层面的风险。首先央行提到“外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”，担忧大宗涨价对基本面的影响；其次当前非银杠杆率不高，机构套利意愿下降甚至使资金分层缓解；而在信贷需求不足的情况下，央行仍要“保持金融稳固支持实体”，这就需要鼓励银行通过其他方式扩张资产，因此银行债券投资也被认为是　　信用创造的重要渠道，这带来的存贷差扩大也不是资金空转。因此从稳固金融支持实体的角度，也需要央行维持宽松的流动性环境。
因此，央行近期表态可能仅是对4 月以来的状态进行微调，本周后半周的DR001 央行大概率已可以接受，在跨税期及月末7 天价格可能略有抬升，但整体影响也相对有限。
下周OMO 到期量降至30 亿，周一财政部将开展1000 亿元国库现金定存，当日有8000 亿元6M 期买断式逆回购到期；下周政府债净缴款规模降至2935 亿元，主要集中在周四；下周五（22 日）为缴税截止日，由于企业所得税汇算清缴的截止日在5 月31 日，与税期时点不同，因此5 月税期走款可能就与缴税小月大致相当；周一网上发行的北交所新股锐翔智能募集资金约2.71 亿元。整体上看，若不考虑央行投放，下周流动性消耗预计升至1.14 万亿，较本周明显增加，资金面可能出现一定波动，但考虑央行维持流动性充裕的态度未变，资金利率上行幅度可能也相对有限。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较5 月9 日下降0.1BP 至1.468%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较5 月9 日上升0.25BP 至1.4425%。
本周同业存单发行规模升幅大于到期规模，同业存单净融资227 亿元，较上周上升2506 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为2562 亿元、-1225 亿元、-1020 亿元、-95 亿元。本周1Y 期存单发行量最大，发行占比较上周下降22pct 至31%。下周存单到期规模约5517 亿元，较本周下降3272 亿元。本周国有行、城商行存单发行成功率环比上升，而股份行、农商行有所下降，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续扩大。本周存单供需相对强弱指数震荡上行，全周上升4.8pct 至24.4%，主要是货基在一二级市场对存单的增持意愿均明显上升。分期限来看，1M、3M、6M 期供需指数有所上升，且3M 升幅较大，9M、1Y 期限均继续下降。
票据利率：本周转贴市场利率整体下行，截至5 月15 日，国股3M、6M 期票据利率分别较5 月9 日下行7BP、2BP 至0.55%、0.73%。
债券交易情绪跟踪：本周利率总体下行，信用和二永利差大致平稳。
大行对债券整体减持意愿上升，对国债总体减持意愿上升，对二永债、中票、地方债和短融券减持意愿上升，对1-3Y 政金债增持意愿下降，但对同业存单和5Y 政金债倾向于增持，对10Y 政金债增持意愿上升。交易型机构对债券整体倾向于增持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司倾向于增持，其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体增持意愿下降，其中，中小型银行倾向于减持，保险公司和理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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