【行业洞察】 流动性与机构行为周度跟踪：低超储率下 税期万亿走

【行业洞察】 流动性与机构行为周度跟踪：低超储率下 税期万亿走款及6000...

货币市场：本周央行OMO 合计净回笼6165 亿，3M 买断式回购超量续作2000 亿。尽管3M 买断式回购超量续作，且政府债净缴款规模偏低、资金面外生扰动有限，资金整体维持宽松，但OMO 持续净回笼下超储率仍有所下滑，资金价格并未明显回落，DR001 仍维持在1.35%上方。

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本周质押式回购日均成交上升0.67 万亿至7.12 万亿；质押式回购整体规模先降后升，全周维持在11 万亿下方。大型银行净融出周四前持续上升，周五小幅下降但仍在4 万亿以上；中小行净融出震荡下降，下半周降至3000亿下方；银行整体净融出震荡回升，周四一度升破4.5 万亿但周五再度回落。非银刚性融出周四前持续下降周五小幅回升，全周货基降幅超3000 亿元；非银刚性融入震荡下降，其他产品降幅较大。我们跟踪的资金缺口指数窄幅震荡，周五指数升至-4726，略高于上周末的-5192。
本周政府债净缴款1540 亿。下周1Y 国债、20Y 特别国债发行规模分别较上月下降204 亿和40 亿至1300 亿元和300 亿，30Y 特别国债续发规模持平于800 亿，7 月600 亿储蓄国债主要发行与缴款部分也将在本周完成，同时假设91D 贴现国债发行与7 月其他期限贴债一致上行至300 亿元，则国债发行约3300 亿元。下周甘肃、广东、吉林等9 个地区地方债发行规模为1624 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行78 亿元、582 亿元、964 亿元，其中置换债发行271 亿元。7 月前三周地方债平均发行期限升至18.0 年，高于6 月的15.4 年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模升至7336 亿元，政府债到期规模降至1049 亿元，政府债净缴款规模或升至6287 亿元。
7 月关键期限国债仅剩5Y 和10Y 各1 期尚未公布，整体发行较预期差异不大；而7 月超长期特别国债发行略高于预期至1900 亿，储蓄国债合计发行略低于预期至600 亿；7 月前三期贴现国债均发行300 亿，但考虑182 天贴现国债可能增量，我们仍维持单期平均发行386 亿的假设。预计7月国债发行规模为1.31 万亿，净融资为6400 亿，同时假设8 月、9 月国债发行规模分别为1.50 万亿、1.41 万亿，净融资分别为5600 亿、8600 亿。
目前共28 个地区公布了三季度发行计划，合计规模达到25303 亿。7 月前三周15 个地区发行地方债合计达2886 亿，除贵州、甘肃高于计划外，其余地区仍在计划范围之内。考虑到新公布的广东地方债计划集中在8 月、9 月，预计7 月、8 月、9 月地方债发行规模分别为9300 亿、1.49 万亿、8700 亿，净融资分别为6600 亿、9500 亿、6300 亿。整体来看，预计2026年7 月-9 月政府债净融资分别为1.30 万亿、1.51 万亿、1.49 万亿，Q3 政府债累计净融资规模约4.30 万亿，高于2025 年同期的3.76 万亿。
Q2 货政例会姗姗来迟，但内容较Q1 变化有限。本次例会强调经济向新向优，也关注到结构分化的问题。会议删除了“加强货币政策调控”的表述，但新增4 月政治局会议中“增强政策前瞻性灵活性针对性”的表述，可能反映了央行在多目标间相机抉择。总体看，现阶段货币政策可能定位于配合财政的从属，短期总量放松概率有限，但政府债放量时可能也会增大投放配合。

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本周资金整体维持宽松，大行净融出升至4 万亿上方，但中小行净融出降至3000 亿下方，后者可能与超储率下降有关。尽管外生扰动有限，但在OMO 持续净回笼下，本周超储率也能已降至0.8%。当前银行净融出与资金缺口指数均与5 月最后一周大致相当，但当前DR001 明显高于5 月，可能反映了资金价格仍然受到了央行的限制。考虑本周外生扰动已是7 月最小的一周，后续DR001 降至1.35%下方的概率有限。但非银流动性充裕，趴账利率重回1.4%附近，高息资产缺失，比价效应导致长期限资金利　　率同样维持在1.4%附近，DR007 与DR001 利差压缩，资金分层缓解。这可能也是央行近期框架改革的重要目标，而只有DR001 在1.4%附近才能使相关利差压缩。
下周政府债净缴款或升至6287 亿；下周三为中旬缴准日和缴税截止日，7 月大税期走款规模可能接近万亿；尽管OMO 到期量降至620 亿，但下周6M 买断式回购和国库现金定存到期规模达到1.02 万亿，若不考虑央行投放，下周流动性消耗约2.51 万亿。考虑当前超储率或已降至0.8%，Q2 以来这基本是导致资金波动加大的临界点，因此不排除外生扰动加大使DR001 回升的可能。但《金融时报》也提到要为政府债券顺利发行及信贷投放提供适宜的流动性环境，央行可能也会加大OMO 投放力度，同时6M买断式回购可能也会延续超量续作，DR001 明显高于政策利率的概率也相对有限。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较7 月3 日下降0.52BP 至1.4728%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较7 月3 日持平于1.4625%。
本周同业存单发行规模升幅大于到期规模，同业存单转为净融资260亿元，较上周上升428 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1287 亿元、-724 亿元、-205 亿元、-61 亿元。本周1Y 期存单发行量最大，发行占比较上周上升17pct 至48%。下周存单到期规模约8242亿元，较本周上升4386 亿元。本周国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率环比均下降，其中股份行、城商行存单发行成功率偏低。城商行-股份行1Y 存单发行利差有所扩大。存单供需相对强弱指数周四前窄幅震荡，周五有所上升，全周上升1.9pct 至40.8%。分机构看，货基和基金非货产品在二级市场对存单的减持意愿下降，但货基和理财在一级市场对存单增持意愿也有所下降，其他产品的增持意愿大致平稳。分期限来看，各期限供需指数均有所回升，其中1M 期升幅较大。
票据利率：本周票据转贴利率窄幅震荡，截至7 月10 日，国股3M、6M 期票据利率分别较7 月3 日下行5BP、1BP 至0.70%、0.49%。
债券交易情绪跟踪：本周利率窄幅震荡，收益率曲线略微趋平，中短端信用利差略有压缩。大行对债券整体减持意愿下降，但对国债减持意愿上升，其中对1-3Y 和7Y 国债倾向于减持，对10Y 及以上国债减持意愿上升，对5Y 国债增持意愿下降，但对1Y 及以内国债倾向于增持。另外，大行对同业存单、1Y 以内和7Y 政金债倾向于增持，对地方债减持意愿下降，但对10Y 政金债倾向于减持，对短融券和二永债减持意愿上升。交易型机构对债券整体增持意愿上升，其中证券公司减持意愿下降，基金公司、其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体增持意愿上升，其中中小型银行和理财产品增持意愿上升，保险公司增持意愿下降。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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