【投资机会】 7月债券策略：过渡期的摩擦 投资要点： 【震撼发

【投资机会】 7月债券策略：过渡期的摩擦

投资要点：

【震撼发布】

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6 月债市交易围绕货币政策框架调整以及资金利率预期展开，尽管DR001中枢回到了1.35%-1.4%的区间，但由于对陆家嘴论坛的乐观解读以及隔夜OMO 工具的推出，除了部分短端品种外，各期限利率几乎都已回到了月初水平，还是隐含了市场对于跨季后流动性转松的预期。
由于央行6 月以来一系列操作的目的可能是让DR001 回到1.4%附近，因此隔夜OMO 利率设在1.25%但不公布利率的组合超过了市场预期。1.25%的初始利率可能是参照以往14 天OMO 与7 天OMO 的利差设定，但不公布利率可能是避免其影响市场预期，因此现阶段它可能定位在月末等特定时点对流动性的补充，对DR001 的引导作用有限。而央行为何明确隔夜OMO 是固定利率但又不公布，我们认为可能还是要从本轮政策框架改革的目的分析。
2024 年上一轮改革的核心是淡化MLF 政策利率属性，在此之前MLF 与7DOMO 的利差一度达到了75BP，这也是1YCD 与资金利差维持高位，相较于其他发达经济体1Y 资金利率与隔夜利差更多反映了央行加息与降息的预期，国内的利差隐含了银行在同业市场补充负债缺口所付出的额外溢价，而这样的溢价也给了非银机构套利的空间，改革的目的可能就是为了压缩这部分利差，因此在MLF 在转轨为利率招标后，其与7DOMO 的利差可能大幅压缩。

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因此，上一轮改革解决了短端曲线在政策利率以上的问题，1Y 存单与DR007的利差已不足10BP，但近一年DR001 与DR007 的利差反而超过10BP，其他发达经济体7 天与隔夜利差几乎为0，这一方面是由于国内隔夜利率波动大，另一方面也是反映了银行与非银的成本差异，本次改革的目的可能也是想将这部分利差压平。
问题在于利差的压缩究竟是DR001 向7DOMO 利率靠拢，还是DR007 向隔夜OMO 利率靠拢？中期看央行可能会逐步把隔夜OMO 作为主要的货币政策工具，DR007 可能会向隔夜OMO 并轨。但现阶段隔夜OMO 利率并不公布，央行仍在强调7 天OMO 的政策利率作用，短期可能反而是DR001 向7天OMO 利率靠拢。未来的转轨很可能在降息过程中实现。因此除非央行很快降息，不然DR001 可能还要在1.4%附近波动一段时间。
尽管Q2 以来经济数据偏弱，GDP 实现4.5%存在难度，但上半年累计增速大概率还在4.5%以上，Q3 后经济基数将明显下降，短期出口存在韧性，以正常的政策节奏看，Q3 政府债供给规模也会提升，以目前的发行计划来看规模可能达到4.25 万亿，这可能也会对经济带来一定的托底作用。而6 月PMI超预期，可能也反映了成本压力缓解和外需偏强对经济活动的支持。在此背景下，7 月政治局会议可能也是以加快落地既有政策为主，货币政策短期更强调在支持实体方面适时、精准发力，短期内更多作为配合角色，降准降息可能要在出口也出现明显的压力后才会落地，这可能还需要一段时间的等待。
因此在政策转轨的过渡期，7 月债市可能仍会受到摩擦。央行短期对维持M2 与社融高增体现金融支持实体的要求减弱，对于利率点位似乎仍有要求，在降息之前，7 月DR001 中枢仍有可能处于1.35%-1.4%的区间内，叠加政治局会议前后市场对于财政发力的预期，长端利率可能会受到一定的扰动。但是，在信贷与社融增速放缓的大背景下，基本面压力仍存，利率在中期下行的方向未变。以保险为代表的配置盘仍有欠配压力，这也限制了利率上行的空间，再加上隔夜OMO 利率未来并轨的期权价值，因此超长债调整买入的思路可能仍然有效。短期资金价格波动可能也会给中短端带来一些压力，但未来DR001 与DR007 的利差收窄的过程中，中短端的利差可能也存在进一步压缩的空间，1Y存单的高点可能还是在1.5%附近。因此，7 月债市整体仍可以震荡思维应对。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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