【投资机会】 固定收益定期：看央行操作 也看边际变化 本周债市

【投资机会】 固定收益定期：看央行操作 也看边际变化

本周债市短端平稳，长端有所调整。跨季之后资金价格有所下降，但幅度较为有限。短端利率保持平稳。1 年AAA 存单本周累计下行2bps 至1.46%，3 年和5 年AAA-二级资本债基本持平。而长端利率则有所调整，其中10 年国债利率本周累计上行1.5bps 至1.75%，30 年国债利率累计显著上升5.1bps 至2.27%。

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央行行为短期主导债市。一方面，央行大量回笼流动性，节后资金价格回落幅度有限，这加大市场对资金价格能否回落的怀疑。4、5 月份资金价格持续宽松，隔夜利率一度运行在1.2%附近。6 月随着央行加大回笼，资金价格开始上升，一度上升至政策利率1.4%以上。市场预期季末之后随着资金需求下降，资金价格或明显下行。但由于央行大规模回笼，本周央行公开市场回笼资金1.59 万亿，大于往年同期。DR001 和DR007 在本周末分别下行至1.36%和1.39%，虽有下降，但幅度有限，并且高于今年4、5 月水平。另一方面，6 月央行减少买债，市场也将其理解为央行释放不愿长债利率继续下行的信号。6月央行国债买入100 亿元，是重启国债买卖以来买入量最低的一个月。
虽然短期市场核心关注点在央行，但也需要看到一些央行操作和资金供给方面的边际变化，而这些边际变化可能会在未来一段时间驱动债市走强。首先，央行对资金调控行为和空间的边际变化。上周央行大幅回笼带来市场对流动性担忧，但本周五央行公布下周买断式回购续作1 万亿，相对于9000 亿的到期量超额续作1000 亿。结合此前央行推出隔夜买断式回购工具并降低利率，以及2 季度以来央行公开市场操作来看，我们认为央行虽然不愿流动性过于宽松，但也无意流动性收紧。而是通过频繁操作，将资金价格保持在相对合意的区间范围。从过去几个月操作来看，隔夜利率区间或在1.2%-1.4%。同时，随着公开市场到期规模的减少，后续央行通过公开市场操作来调控流动性空间或有所下降，本周有2.27 万亿逆回购到期，因而是资金回笼压力最大的一周，后续资金回笼压力将有所下降。考虑到下周到期的买断式回购已经超量续作，本月后续几周到期的买断式回购和MLF 分别只有9000 亿和4000 亿，即使缩量续作，能够回笼的资金也较为有限。因此，从公开市场操作角度来看，后续央行影响或边际下降，这意味着资金或逐步宽松。

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其次，实体融资需求边际上依然在走弱。经济转型过程中融资需求走弱与政府债券发行节奏缓慢决定了融资需求不足，资金需求有限。实体信贷需求持续偏弱，这既有经济转型的影响，也有短期项目落地节奏缓慢的影响。从票据利率来看，6 月下旬以来再度下降，目前6 个月国股转贴现票据利率只有0.5%，是今年以来的最低水平，显示整体融资需求偏弱。同时，政府债券，特别是地方债发行节奏缓慢，本周地方债净融资1588 亿，下周净融资718 亿元，过去四周周均净融资仅有千亿左右。发行节奏缓慢也降低了融资需求。
再次，银行负债端压力在边际改善。今年以来银行总体上负债增长更快，因此大部分市场银行处于缺资产和大量融出资金状态，形成对债市的保护和流动性宽松格局。但6 月以来情况发生变化，随着回购资金价格上升至同业活期存款利率之上，货基、理财等减少同业存款增加同业融出，这导致银行负债端开始承压。银行同业融出减少的同时也开始增加存单融资。6 月银行同业存单净融资7465 亿元，处于2025 年3 月以来单月融资高位水平。但随着季末过去以及资金价格下行，同业存款或出现回流，银行负债压力开始缓和。本周银行同业存单开始净偿还，净偿还9.1 亿元，单周发行量从前两周万亿以上降至不足3000 亿。而7 月同业存单到期量为2.46 万亿，显著低于6 月3.18 万亿和去年7 月2.85 万亿的水平，这意味着存单的发行压力将明显下降。银行负债端压力边际改善将要么增加资金融出，要么增加债券配置力量，这两者都将对债市形成支撑。
当前市场核心关注点在央行操作，但考虑到边际变化，我们依然认为债市将逐步走强。虽然央行频繁操作影响市场预期，使得市场对资金宽松空间和利率能否下行有所担忧。但结合过去一段时期操作，我们认为央行对资金的态度更多是区间运行，过度宽松或收紧都不符合政策目标。考虑到公开市场到期资金的边际减少，实体融资的边际走弱以及银行负债压力的边际改善，资金和利率依然有望逐步下行。结合当期利差状况，长债依然占优，3 季度10 年国债低点有望降至1.6%附近，30 年国债有望降至2.1%以下。过程中需要关注机构行为来判断整体市场机会和风险。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

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