【投资机会】 周观：资金扰动何时休？ 资金面成为主导债券市场波

【投资机会】 周观：资金扰动何时休？

资金面成为主导债券市场波动的因素，如何看待央行本周的操作？本周（2026.6.29-2026.7.3），10 年期国债活跃券260010 收益率从上周五的1.723%上行1.1bp 至本周五的1.734%。周度复盘：周一（6.29），早盘资金面开局平稳，央行隔夜逆回购操作落地进一步强化流动性呵护预期。午后尽管股指走高，但债市多头力量延续，资金宽松格局未改，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行1bp。周二（6.30），早盘受机构半年末兑现浮盈影响，债券震荡偏弱。随后央行公布大额隔夜逆回购投放，短暂缓解短端资金担忧，但未扭转长端偏弱基调。午后权益市场持续走高，资金从债券流出转向权益，全天10 年期国债活跃券260010收益率上行1.2bp。周三（7.1），早盘央行公布大额净回笼操作，流动性收紧预期快速发酵，银行间现券集中抛售，30 年期国债收益率上行幅度领跑。午盘股市全线震荡上行，资金持续从债券流出。尾盘债券抛压边际减弱，但无明显修复行情，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行1bp。周四（7.2），早盘资金利率持续上行预期缓和，叠加A 股大幅低开，资金转向债市配置。午盘权益市场震荡下行，风险偏好持续走低，债市多头支撑稳固，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.1bp。

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周五（7.3），早盘受隔夜美国非农数据不及预期、美债收益率下行利好，债市小幅高开，同时A 股开盘低开走弱，避险资金流入债市。午盘财政部公布30 年期超长特别国债中标利率高于市场预期，超长端现券出现抛压，市场多空分歧加大。尾盘3 个月期买断式逆回购超量续作，提升债市情绪，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行0.2bp。周度思考：本周债券收益率先下后上窄幅震荡，围绕资金利率波动。央行本周进行了三项标志性的操作，分别为首次隔夜逆回购操作的落地、6 月公开市场国债买入量的公布、3 个月期买断式逆回购近五个月来首次超量续作。将这三项操作结合起来观察，可以看出央行已经将资金利率引导至合意点位附近，我们预计7 月资金面的波动性将较6 月降低。上周央行宣布将在6 月29 日和30 日以固定利率、数量招标的形式开展隔夜逆回购后，市场便围绕操作利率的设定值进行交易，而本周进行操作时，央行选择不公布具体的操作利率。这表明从7 天期向隔夜期限的政策利率转变需要一段时间的积累，在同一时间仅需要一个公开的固定利率向市场转递政策意图，当前仍然是7 天期逆回购利率。央行此举剔除了不必要的扰动“噪音”，令资金面维持稳定。6 月公开市场国债买入量和7月买断式逆回购续作，对应着两种操作思路。6 月公开市场国债净买入量为100 亿元，为2025 年10 月重启公开市场国债买入后的最小值，而7 月的3 个月期买断式逆回购操作量为10000 亿元，超量续作2000 亿元，为2026 年3 月以来首次超量续作。这或表明在6 月的资金面回归中性水平后，央行在7 月无意进一步抬升资金利率。综上，在央行适度宽松的货币政策态度没有改变的情况下，我们需要始终强调关注“价”而非“量”，因此“价”是目标，“量”是手段，不必刻意关注量是否收缩，降准降息是否落地，资金利率回归到中性水平后不再进一步抬升，是符合央行对于流动性的呵护态度的，债市因资金面产生的扰动将下降，建议适度拉长久期进行提前布局。
美国2026 年6 月非农就业人数变动，失业率，制造业PMI 指数以及失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（6.29-7.4）海外方面，市场主导叙事由美伊冲突引发的供给冲击，逐步切换至就业降温、货币政策预期修正以及AI 资本开支回报率再评估。美伊接触及霍尔木兹海峡通航改善推动原油风险溢价进一步消退，布伦特原油全周下跌0.66%，连续第四周回落；与此同时，美国6 月非农就业明显放缓，市场对美联储近期加息的担忧有所缓解，美元走弱、黄金全周反弹约2.2%。美股内部则呈现明显轮动：标普500 和纳指全周分别上涨1.76%和1.97%，但存储、半导体及算力硬件连续调整，资金转向金融、消费、医疗和软件板块；欧洲股市受科技、工业及军工板块支撑，全周上涨2.66%。我们认为，从资产价格表现看，市场定价核心已由供给端　　恐慌逐步转向需求和盈利端：OPEC 产量回升、石油消费偏弱，使原油重新进入供应相对宽松交易；而AI 硬件板块的大幅波动，则反映投资者开始从单纯交易资本开支规模，转向验证算力利用率、商业化收入和边际投资回报。需要注意的是，尽管就业降温缓解了短期加息压力，美国10 年期国债收益率较前周末仍上行约10BP，表明流动性环境尚未重新进入单边宽松状态。配置上，海外资产不宜简单回到高久期、高估值成长的全面进攻框架，建议维持黄金等对冲资产，并在权益内部由算力硬件的单一集中配置，转向盈利可验证的软件应用、金融及优质工业资产。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国经济进入“增长降档但未失速”阶段：制造业高位降温、就业从稳健扩张快速切换至低速增长。数据显示，美国6 月ISM 制造业PMI 为53.3，略低于上月的54 但仍处高位；制造业就业指数则继续上升至49.7。

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数据表明制造业仍在扩张，但正在降温；就业指数因为滞后性表现仍偏弱，不过边际在修复，整体属于“增长放缓但未转弱”的中后周期状态。

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从非农就业数据来看，6
月非农就业人数变动值较上月大幅下降，由12.9万降至5.7 万且远低于预期的11.3 万；其中，私营部门和服务业就业人数变动值分别为4.9 万和3.9 万，均较上月大幅下降。非农数据说明非农就业从“稳健扩张”快速降至“低速增长”，就业市场进入招聘收缩阶段，但仍未出现绝对收缩，更像是增长动能切换而非衰退拐点。整体来看，PMI 显示制造业仍在扩张但动能放缓，非农显示就业从稳健增长快速降至低速扩张，两者共同指向美国经济正处于“增长降档但未失速”的中后周期降温阶段。（2）美国就业市场延续后周期温和降温，失业率下行受劳动力供给收缩支撑。数据显示，美国6 月27 日当周首次申请失业金人数为21.5 万人，6 月20 日当周持续申请失业金人数为181.4 万人，失业金数据较前值变化较小。失业金数据显示，就业市场整体仍呈现低裁员、招聘偏弱的温和降温状态，未出现明显边际恶化。美国6 月失业率和劳动参与率小幅下降至4.2%和61.5%，均低于预期。失业率组合更可能反映劳动力供给边际收缩对失业率形成一定下行压力，而非单纯就业需求走强。整体来看，就业市场仍处于后周期调整阶段，需求端未显著走弱，但也缺乏重新加速的证据。在当前数据窗口下，尚不足以明确指向衰退或再通胀的单一方向。（3）美联储主席Kevin Warsh 本周讲话整体延续强“通胀锚定+框架重构”基调：强调2%通胀目标不可动摇，并通过强化长期通胀纪律约束市场对“更高均衡通胀”的定价。
Warsh 本轮发言的核心主线首先集中在通胀目标的绝对锚定。他明确表示，任何认为美联储可能容忍高于2%长期通胀的人都将被“证明是错误的”，强调2%通胀目标不仅是政策目标，更是制度性承诺。这一表态的核心意义在于强化通胀预期锚定，防止市场在通胀回落阶段对“更高均衡通胀”进行重新定价。其次，他在政策沟通层面明显弱化了前瞻指引的重要性，强调货币政策不应向市场提供过度明确的利率路径暗示，而应回归“逐次会议、依赖实时数据”的决策模式。这一变化意味着政策传导机制从“路径可预测性”向“路径不确定性管理”转变，市场对未来降息节奏的线性外推将受到抑制，利率波动率可能阶段性抬升。对于利率而言，市场对于Warsh 本轮发言普遍解读为偏鹰，但更强调其“定锚行为”，认为其实际效果是提高市场对“更久高利率环境”的再定价概率，并增加降息路径的不确定性与时间分布的扁平化。截至7 月4 日，Fedwatch 预期短期内加息概率小幅回落。2026 年9 月和12 月加息至3.75%?4.00%区间甚至更高的概率下降至55.6%和69.2%；至2027 年3月有48.7%的概率利率会进一步至4.00%-4.25%区间甚至更高。
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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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