【潜力股分析】 宏观深度报告：美国非农数据为何频繁修订？ 非农

【潜力股分析】 宏观深度报告：美国非农数据为何频繁修订？

非农就业数据实际是估算值。美国劳工统计局（BLS）的非农数据依托当期就业统计调查（CES）生成，统计层面，CES 是一个分层简单随机抽样调查，即最后形成的就业数据是一个估算数据。CES 的有效样本约占美国所有非农工资雇员的26%。

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模型偏差、企业回复时滞等带来频繁修正。一是调查流程本身就存在修正机制，数据的多次修订本就存在：①源自于收集率的时滞。数据首次发布时，调查问卷的收集率约为60%；而在最终修正时，调查问卷的收集率上升至近90%。②源自于“净出生调整”模型的偏差。这一调整预测当月“新注册岗数-倒闭岗数”的净增量，并把预测估算出来的数字加到非农数据初值中。“净出生调整”模型也是资本市场最诟病非农数据的原因。因为它极度依赖历史规律，会导致在经济拐点时的数据严重失真。例如当经济突然变差时，模型会严重高估新企业的诞生，低估老企业的倒闭。继而使得非农就业初值较高，但在未来会带来大幅下修。二是调查中的不同行业、不同规模的企业覆盖率并不一致。政府部门的覆盖率极高，而小微企业特征会被漏估。三是调查中企业的回复率在下降，当前已不足一半。
资本市场认为非农当前的置信度变低。近年资本市场对非农就业数据初值的信任度下滑，概因终值与初值的偏差幅度规模持续处于较高水平。其中2025年一季度的三个月每月下修均超过了10 万人，而2025 年每个月的数据都进行了下修。频繁下修意味着此前公布的非农初值都存在不同程度的“虚高”。

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根据回复率与收集率来看，实际整体样本的代表性不足问题日渐突出，导致数据高度依赖模型的推测，非农数据对边际变化的指引能力显著下降。
其它数据可交叉验证就业市场。①ADP 私营就业数据；②季度的就业与工资普查（QCEW）数据；③现时人口调查（CPS）数据；④职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）；⑤高频景气指标的侧面佐证等。
最新非农数据对此前加息预期纠偏。最新披露的6 月就业数据修订转为下修，冲击了“美国就业市场温和复苏”的预期。从结构来看，6 月新增就业增长几乎全部由教育和保健服务、专业和商业服务两个行业贡献。4、5 月主要的下修来源于休闲和酒店业。证实了非农数据“虚高”、休闲酒店娱乐等小微聚集行业，因企业问卷反馈滞后、模型外推偏差，是单边集中下修的源头等结论。
风险提示：就业韧性超预期风险；数据统计偏差风险；通胀粘性超预期风险。

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投资语录："风险来自于你不知道自己在做什么。"

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