【行业洞察】 策略周评：风格再平衡？ 近期市场波动加剧，科技股

【行业洞察】 策略周评：风格再平衡？

近期市场波动加剧，科技股大幅调整；其中科创50 周四创下2025 年4月7 日以来最大跌幅为-7.70%。核心催化为，Meta 正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI 基建各环节的冲击。科技股的回落，消费股修复，市场掀起“风格再平衡”的讨论。

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诚然，产业叙事的转向是风格再平衡的重要催化之一，但Meta 新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP 正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。溯其本源，导致市场再平衡的核心因素仍是宏观上的叙事——美联储加息预期的缓和。
美联储加息预期由鹰转鸽，市场开始定价经济修复叙事6 月的非农数据公布，新增非农仅5.7 万人（预期11.3 万、前值17.2万），大幅不及预期，加息概率收敛至仅10 月加息一次。整体加息预期由鹰转鸽，但10Y 美债收益率并未明显反应，核心原因主要两点：其一是，美伊冲突以来，美联储的定价模式延续“油价上涨-通胀走高-加息预期强化”的路径，而布油70 美元/桶的价格远高于美伊冲突前60 美元/桶的中枢水平，难以转向宽松定价；其二是，6 月的FOMC 会议整体偏鹰，美联储新主席沃什首秀就埋了个不确定的炸弹，政策声明被精简、前瞻指引被删除，点阵图极其鹰派，美联储甚至预期9 月和12 月各加息一次。
但实际上，5 月下旬以来美债的10Y-2Y 的期限利差持续收窄，从0.5%的中枢下滑至目前的0.3%，一定程度上反应了远期经济预期转弱，再进一步加息的动力不足。不及预期的6 月小非农（6 月ADP 就业人数为9.8 万人，预期11.8 万，前值12.2 万）和非农就业也佐证了这一事实。另一方面，基于油价对通胀的传导，美国不惜动用战略石油储备库存以加速推动原油价格的回落，截至6 月26 日美国原油和石油产品(包括战略石油储备)库存为15.27 亿桶，已经击穿了2022 年-2025 年的15.8亿桶的支撑位，甚至已经回到了2003 年的库存水平。
3 月以来浩荡的科技行情，就是基于高油价的通胀叙事。我们在《“科技扩表”，这次不一样？》中提到，从广义资产负债表框架来看，过去的经济扩张与收缩主要由政策主导，因此在经济过热或通胀上行时，政府能够通过财政与货币政策收紧有效为市场降温。但当前，扩表的主导力量正从政府部门切换至科技产业部门。科技资产市值上行源于产业进步，在“供给创造需求”的科技赛道中，对高利率的敏感度相对较弱。即使悲观情景下后续美联储可能加息，产业趋势使AI 具备持续获取低成本资金、延续资本开支扩张的能力，维持科技行情的高景气。

【为什么选择吴老师？】

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一旦加息预期减弱，市场逐步转向经济修复定价。从货币周期M2 同比领先美国工业生产12 个月来看，5 月的M2 同比为5.58%为2023 年7月以来的最高水平，能够支撑美国耐用品持续补库。6 月美国制造业PMI为53.3，连续6 个月处于荣枯线以上，表明了美国工业修复的韧性。因此6 月初以来，相对纳斯达克指数宽幅震荡，道琼斯工业指数持续走强。

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极致抱团风格松动，价值风格存在修复空间
回到A 股，6 月同样是宏观叙事和产业叙事的共振，形成了极致的抱团行情。全A 中成交额TOP5%的比值已经突破50%，为2007 年以来的最高水平，指数的涨跌几乎由科技权重股贡献；同时6 月以来市场跌多涨少，但涨停的集中度却从3%快速攀升至6%（为2025 年以来的最高水平），多种拥挤度指标均触及历史极值。
此外，由于AI 的“吸血效应”导致红利资产具有较高的配置性价比，6月23 日中证红利的股息率相对创业板的估值比已经触及+2σ，历史经验均表明短期会迎来风格的切换。考虑季节性特征，A 股的除权除息日普遍集中于5 月26 日-6 月18 日，分红后股价往往面临除权效应，股价回落；进入7 月后，分红股有望开始进入填权行情。因此，以红利为主的价值风格存在修复空间。
风格难言全面切换，AI 的调整只是“虚惊一场”市场当前最关心的问题是，风格是否会全面切向消费内需板块？我们认为存在超跌修复的可能性，但内需整体仍相对较弱。一方面，新增居民短贷加速下行，4 月新增居民短贷-4462 亿元，截至5 月连续12 个月的新增居民短贷-12669 亿，从历史经验看，短贷往往指征消费的相对走势，短期内难以支撑消费风格趋势性走强。另一方面，象征着居民长期消费预期的新增长贷快速回落，一定程度上是受地产影响；但商品房销售增速为-16.8%，5 月新增居民中长贷的累计同比-77%，两者之间的剪刀差明显扩大，其内涵为居民购房意愿有所修复，但相比于“加杠杆”更愿意全款买低总价段房，刚需房优于刚改房。
我们在报告《科技硬件的争议和机会》中提到，今年或是全球流动性拐点，市场对联储货币政策的预期从降息转为加息，但从历史行情来看，货币政策预期的拐点和产业趋势行情的拐点并不一定同步，典型如2021年的新能源行情，大级别的风格切换往往是个长达半年-1 年的过程。如果后面能够有产业信号让市场意识到SOTA 模型/Agent 新品可以有效撬动增量市场需求、拓宽AI 商业化落地边界，那么投资者对CSP 资本开支持续性的质疑也就可以再向后推，眼下的这些分歧就又和去年四季度的情形类似，成了“虚惊一场”。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。

【全体系服务 ? 满足一切需求】

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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吴老师本人更是一位具有20年实战经验的资深投资专家。他曾任职于多家知名券商和基金公司，管理的资产规模超过数十亿元。他独创的"价值成长投资法"，帮助无数投资者在市场中获得了稳定收益。

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精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

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投资语录："风险来自于你不知道自己在做什么。"

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