【投资机会】 固收周报：震荡格局延续 把握超长端机会 本周债市

【投资机会】 固收周报：震荡格局延续 把握超长端机会

本周债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走陡本周（ 6/29-7/3）债市收益率整体上行，主要受6 月PMI 回升、跨季资金面波动、长端供给冲击与止盈压力等因素影响。截至7/3， 30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化+5.09BP、+1.49BP、+1.00BP 收于2.27%、1.75%、1.14%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化+3.60BP、+0.49BP 收于52.22BP、60.71BP。

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下周债市展望：继续关注央行工具使用及资金面变化基本面来看，生产指标表现分化、房地产表现不一、物价板块表现仍有限。本周生产指标涨跌不一；需求端多数下跌，地产数据表现分化；物价指数本周也以回落为主，但猪肉止跌、原油仍同比小幅上涨。
供给方面，6/29-7/5 利率债发行规模回落，本周发行国债2190 亿元（ 其中特别国债800亿元）、发行地方债2373.29 亿元，同业存单2708.9 亿元，整体较上周-10945.2 亿元。
国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2960 亿元、-206.2 亿元、-7779 亿元；2026 年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4 万亿元和0.8 万亿元计算，地方债整体发行进度达到48.4% （ 含已公布的下周将发规模， 2021-2025 年同期平均为55.9%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为48.1%、49.9%（ 含已公布的下周将发规模，2021-2025 年同期平均分别为54.4%、63.4%） 。
资金面来看，6/29-7/3 央行通过逆回购净回笼15870 亿元，但在6 月29-30 日开启隔夜逆回购投放，周内共投放9000 亿元，释放更精准灵活的呵护跨月流动性信号。本周资金面整体先紧，随后跨月边际转松，资金利率整体有小幅回落，DR001/DR007 分别较上周变动-1BP、-8BP 至1.36%、1.39%。同业存单方面， 3M、1Y 商行存单分别变动-3BP、-2BP 至1.4%、1.46%，1Y-3M、6M-3M 存单期限利差分别变动+1BP、+1BP至7BP、3BP。对于后续，6 月以来的资金面收紧基本已在尾声，央行此前收窄隔夜利率走廊、开启隔夜逆回购等操作也意在维稳当前资金利率运行的同时更灵活投放流动性呵护资金面，因此预计后续资金面可能继续边际宽松，但再回到此前超宽松状态的概率不大，后续或均衡运行，继续关注央行后续动作，资金面短期或仍是扰动债市的主线之一。
债市策略：震荡格局延续， 把握超长端机会下周主要关注点：其一，资金面及央行操作短期或仍是扰动债市的主要因素之一。本周央行如期启用隔夜逆回购，6 月29 日-30 日在月末两天分别投放3000 亿元和6000 亿元，同时7DOMO 投放相应减少， 隔夜逆回购与7DOMO 形成长短搭配的立体化调控体系，既平抑了月末季末资金波动，又避免了资金跨季冗余，有效呵护资金利率在月底回落。但由于隔夜逆回购规模更大，跨月后资金回笼压力也相应较往常更大，因此资金面在7 月初略有波动，带动市场情绪有所回落。但7 月3 日央行宣布将在6 日开展2000亿元的3M 买断式逆回购，结束了过往连续四个月的净回笼，也释放了央行的再度呵护态度。继续关注央行操作情况，尤其是两点，其一，隔夜逆回购此次仅针对跨月跨季使用，后续会否有常态化操作，其二，操作利率会否正式公布，以及市场利率会否换锚。
预计实体需求显著改善前流动性充裕的大环境不会改变，央行灵活投放配合，后续资金面或继续边际宽松，但难再回此前超宽松状态，后续均衡运行可能性更大。

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其二，通胀数据仍是基本面核心关切，警惕金融数据超预期可能。一方面，目前通胀K型分化仍未显著改善、输入性结构仍延续，内需偏弱拖累CPI 存在阶段性回落压力，大宗商品支撑下PPI 同比延续上行但上下游传导不畅， 但目前通胀数据定价有限， 在结构分化加剧的背景下，需持续关注国际原油价格同比拉动的可持续性，以及输入性通胀从上游向中下游传导过程中对企业盈利分化及债市预期的影响；另一方面，今年以来信贷投放持续偏弱，市场对金融数据反应较为钝化，在此基础上我们提示仍需警惕数据打破预期的可能，若出现预期差定价则可能带来更大的短期脉冲，在先信贷后债券的配置逻辑下也可能短期影响银行入债市的配置力量。
其三， 机构端交易盘与配置盘多空博弈仍是后续重点， 三季度开始配置盘或将逐步发力。一方面，配置盘上，银行信贷投放进入年中淡季、保险负债端保费充裕的背景未变，叠加7-8 月超长期特别国债进入集中发行窗口，保险配置超长端利率债的刚性配置需求依旧存在，配置盘仍将是债市的重要支撑。后续三季度保险将进入传统增配大季，季末考核过后银行配置力量或重新入场，本周中小行已经转为净买入超570 亿元、保险加大配置力度超千亿元，后续主要关注大行入市情况，若配置力量逐步形成合力，结合当前30Y 国债收益率已突破2.25%短期阻力位收于2.27%，调整基本到位，30-10Y 期限利差也在近三年90%以上， 配置性价比较强， 超长端或迎来更顺畅的利率下行补涨行情。此外当前十债利率短期下行空间已经有限，公募在长久端累积多头下，一旦债市出现明确回调或触发卖出止盈， 后续也需重点跟踪交易盘情绪由主动加仓转为获利了结的节奏变化。
利率策略上，资金面和央行操作态度短期扰动仍将是债市核心关注变量，资金面后续回正均衡概率更大； 基本面的扰动主要关注通胀结构性分化的情况以及下周的金融数据会否产生预期差定价；同时，市场机构多空博弈仍在演绎，配置盘逐步入场支撑市场情况值得关注。此外，也需重点跟踪三季度政府债供给进入高峰带来的阶段性市场冲击。
短端方面，短端仍以政策利率（1.4%） 为下限， 目前短端仍在1.14%低位， 因此短期收益博取赔率有限，后续着重关注央行操作情况；长端方面，当前十债利率（1.75%）仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）内，在十债“ 上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，后续关注行情在交易盘和配置盘主导间切换，尤其是大行与保险等配置盘重新入场情况，操作上建议维持中性偏稳健仓位，逢利率大幅调整适度增配，把握超长端利差压降机会。
风险提示
1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险
2. 政府债供给节奏超预期的风险
3. 债市利率超预期大幅回调风险

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

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