【价值挖掘】 流动性跟踪：资金还是“问题”吗？ 1、资金季末松

【价值挖掘】 流动性跟踪：资金还是“问题”吗？

1、资金季末松、季初紧

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本周迎来跨季，但资金面表现有所“反季节性”。通常而言，季末资金面偏紧、跨季后趋于改善，但今年跨季前后正好相反，季末资金面反而改善，跨季后边际收紧，随后在央行加码投放下再度转松。
季末转松驱动力或来自两方面：一是6 月中下旬以来央行投放力度或边际强化，逆回购余额明显攀升、6M 买断式逆回购结束净回笼，资金面进入修复通道；二是隔夜OMO 启用，有效平抑季末资金波动，低于市场预期的操作利率降低了机构跨月的边际成本，也有助于提振市场情绪。
跨季后资金面边际收紧的核心原因在于月初公开市场回笼规模较大，由于季末投放数量上更像是隔夜逆回购承接了部分到期的7 天逆回购，因此跨季后资金回笼节奏反而加快，对资金面形成阶段性抽水效应。
后半周，随着大额回笼冲击的消化，季节性转松规律开始回归，尽管公开市场逆回购仍在净回笼，但资金利率开始下行，银行融出意愿亦未进一步走弱。与此同时，存单量价均有回落，1 年国有行和股份行发行价格进一步触及1.45%。
2、资金再度收紧空间有限

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"
我们认为，跨季后资金利率中枢有望边际下移，而后或在新的点位窄幅震荡，但市场所期待的“大幅宽松”或难以兑现，核心在于，央行“中性呵护、不溢不满”的态度并未发生方向性变化，只是随着资金面状态切换，在操作重心上有所调整。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
一方面，央行或加强对资金利率波动的双向引导，防止过度偏离政策利率中枢。以本周资金的“反季节性”表现为例，隔夜OMO 的限时投放，替代7 天OMO 主导跨季呵护，有效平抑资金的季末波动；但跨季后流动性即面临自然到期回笼，缩短了央行投放的呵护周期，或在一定程度上体现了资金淤积及防空转构成的下限约束。
另一方面，考虑到政府债发行和信贷投放仍需良好的货币金融环境，6 月以来，随着资金利率向政策利率靠拢，买断式逆回购亦陆续结束净回笼，6月中旬6M 期限结束净回笼、7 月上旬3M 期限转为净投放。
整体而言，当前央行对资金利率运行区间的调控或更趋精细化：下限层面，央行主动收紧投放，或意在防范资金空转和过度加杠杆的风险，隔夜利率中枢由此逐步回升；上限层面，当大行融出意愿明显走弱、DR001 上行幅度较大时，央行亦会随之加大投放予以平滑。
总结来看，我们认为7 月初资金的超季节性收敛更多是季初大额净回笼对季节性转松节奏规律的阶段性扰动，属于结构性摩擦，并不指向央行刻意收紧，也未必说明后续资金面存在持续的收紧压力。
资金再度收紧压力或有限，但资金改善的持续性，可能需要关注几点：一是政府债发行节奏；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模。
而随着资金面状态的趋于平稳，债市定价主线或逐渐切换至供给节奏、经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号等，而资金更多构成债市运行的底色。
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