【价值挖掘】 陆家嘴论坛深度解析：隔夜新工具是焦点 核心观点

【价值挖掘】 陆家嘴论坛深度解析：隔夜新工具是焦点

核心观点

【震撼发布】

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2026 年6 月17 日，陆家嘴论坛在上海开幕，人民银行行长潘功胜发表主题演讲，市场对本次论坛关注度颇高，我们点评如下：
首先是市场此前讨论最多的隔夜新工具，央行行长潘功胜表示“在2024 年7 月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7 天期逆回购操作利率加、减25 个基点，区间由70 个基点收窄为50 个基点。
另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。
我国现行的利率调控框架是：政策利率锚定7 天逆回购，市场基准盯住隔夜DR001，波动区间是1.2-1.9%。我国利率调控框架经历了较长时期的演进。2015 年之前是存贷款基准利率管控，2015 年后央行开始构建以公开市场操作（OMO）利率为核心的政策利率体系。2024 年，央行进一步明确7 天逆回购（1.4%）为唯一核心政策利率，MLF 退出政策利率定位。2024 年6 月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出：“明确以短期操作利率作为主要政策利率，同时要逐步收窄利率走廊”。同年7 月设立了临时隔夜正回购与临时隔夜逆回购工具，操作利率分别为7 天OMO-20BP 与+50BP。
同时，货币政策执行报告中的资金利率基准从DR007 切换为DR001，DR001 随后几乎都在临时隔夜正回购/逆回购利率区间内运行，被视为隔夜利率的“隐性走廊”。
本次改革核心变化在于两点：
第一，将利率走廊从1.2-1.9%收窄至1.15-1.65%，整体下移，区间收窄。对债市而言，这意味着资金面预期更加稳定，短端利率向下空间被打开5BP。但从实践经验看，近两年隔夜利率触及上下限的情况并不多，今年以来大部分时候在1.2-1.5%之间波动，实际影响有限。
第二，拟推出“隔夜逆回购操作品种”。当前央行逆回购期限以7 天为主，同时7 天逆回购利率也是短端政策利率，对应的是DR007 的运行中枢。但二者反映的都是7 天期限的资金供求，而隔夜才是回购成交量的大头，占比超过80%。
之所以这样安排，是因为7 天工具操作频率更低，价格稳定性更强，也更易调控。本次改革推出隔夜工具，意味着货币政策要调控到市场成交最密集的点，更加精细化。从国际经验看，主要央行几乎都以隔夜期限为操作目标。
对于市场而言，还有几个问题待回答：

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①“隔夜逆回购”操作品种的利率是多少？按照旧框架，应该是7 天逆回购减10BP，即1.3%。按照新走廊，应该是上下限取均值1.4%，无论是哪一种，都没有明显的“降息”意图，央行投放资金的边际成本没有下降。
②“隔夜逆回购”的操作频率是否是每日？如果每日操作，会和当前的7 天逆回购产生冲突，也会加大管理难度，交易商需要每日报量。如果不固定操作，又会和临时隔夜逆回购有所重合。我们认为更可能的情形是：过渡期几种工具一起使用，最终目标是用隔夜逆回购代替7 天逆回购，后续7 天只用于跨月、小长假等投放。而“临时隔夜正、逆回购”作为临时性工具，仅在利率突破上下限的时候使用，从操作时间也能看出，临时隔夜正逆回购在15:00-15:30，刚好是资金面容易出现异常松/紧的时点。
总之，本次关于隔夜工具的改革对债市的影响偏中性。央行更多是对当前利率管理框架做了优化，但短端资金的中枢并没有如市场预期一样下降。
此外，央行表示“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”，但该工具此前已经多次提及，关注后续如何落地。
除了隔夜工具，央行还提出多项外汇相关举措，一是将授权6 家银行（工农中建交中信），利用中国外汇交易中心平台（CFETS）在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易。未来央行将根据试点情况，进一步推动离岸人民币外汇交易市场发展。这一举措关键在于交易发生在自贸区内，预计适用离岸规则，但用的是境内交易平台。如果离岸人民币交易只能在香港等境外市场完成，成本高、效率偏低、渠道较窄，在上海自贸区提供离岸外汇交易，境外人民币持有者多了一个对冲和管理渠道，降低了使用人民币的交易成本，完善了人民币国际化的基础设施。对于汇率而言，在岸和离岸人民币汇率通常存在价差，极端情形下会显著扩大，在境内打开了离岸交易的窗口，理论上可以实现境内外价格的更高效收敛。
二是将创设境外央行回购工具（RMB Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMARMB Repo），包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金，都可以用中国国债等高等级债券回购的方式，从人民银行获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。即境外央行如果手里持有中国国债（作为外汇储备配置），当需要临时性人民币流动性时，可以把国债质押给人民银行，换取人民币，到期后赎回国债。
这一工具降低了境外机构持有人民币债券的后顾之忧，境外央行配置中国国债，一个核心顾虑是如果临时需要人民币或者极端情形下，变现渠道是否顺畅。如果只能二级市场卖国债，面临价格冲击和交易成本。有了回购工具，等于多了一条低成本的流动性变现渠道。同时也具有一定信号意义，美联储有FIMA Repo（美元），如果中国也有了人民币版的回购工具，意味着人民币在全球流动性安全网中获得了对等地位。境外央行在做外汇储备多元化决策时，会把“有没有央行流动性支持”作为一个考量因素。
对外开放基础设施方面，本次会议宣布《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》发布，央行将稳妥推进自贸离岸债、离岸贸易金融服务、国际财资中心等离岸金融业务。证监会主席吴清表示，支持香港近期推出5 年期人民币国债期货上市交易，不断提升外资长期配置中国资产的便利化水平。5 年期品种在2017 年试点上市过（HTF），但当时债券通刚开通，互换通和境内套保通道等配套还未跟上，交投清淡，最终在2017 年12 月合约到期后即暂停，关注后续香港市场5 年期国债期货上市进展。整体来看，我国金融市场对外开放进程进入新的阶段。
最后，本次央行行长潘功胜演讲主题是《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》，较大篇幅其实落在金融结构方面。
其核心要点是“近年来，以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。”相对应的是对信贷增长等传统中介指标的关注度会有所下降，“这一变化也将成为常态，要逐步适应。”与之前货政执行报告的引导一致，预计未来信贷增速在货币政策中的权重会越来越低。
债券市场方面，本次演讲提及较少，仅在宏观审慎部分表示“债券市场，我们有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具”，看似对债市加杠杆与利率下行仍保持警惕。
风险提示：内需走弱超预期，隔夜工具利率低于预期。

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