【投资机会】 固收周报：资金与机构博弈仍是短期关注点 本周债市

【投资机会】 固收周报：资金与机构博弈仍是短期关注点

本周债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走陡本周（ 6/15-6/18）债市收益率整体下行，主要受5 月经济数据表现有限、资金面边际转松等因素影响。截至6/18，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化-0.14BP、-1.28BP、-2.50BP 收于2.22%、1.73%、1.17%， 30Y-10Y、10Y-1Y 期限利差分别较上周变化+1.14BP、+1.22BP 收于49.02BP、55.82BP。

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下周债市展望：本轮资金价格、价格走廊收紧、收窄或在尾声，关注后续资金面变化基本面来看，生产指标表现分化、房地产表现下跌、物价板块表现有限。本周生产指标涨跌不一；需求端多数下跌，地产数据全面回落；物价指数本周也以回落为主，其中仍然主要是猪肉回落、原油上涨。
供给方面，6/15-6/21 利率债发行规模回升， 本周发行国债1702.1 亿元、发行地方债1800.23 亿元， 同业存单12485.9 亿元，整体较上周+1875.19 亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-1801.1 亿元、-1032.81 亿元、+4709.1 亿元；2026 年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4 万亿元和0.8 万亿元计算， 地方债整体发行进度达到43.1%（含已公布的下周将发规模， 2021-2025 年同期平均为51%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为42.4%、46.7%（ 含已公布的下周将发规模，2021-2025 年同期平均分别为49.6%、57.3%） 。
资金面来看，6/15-6/18 央行通过7 天逆回购净投放8238 亿元、买断式逆回购等量续作6000 亿元，税期等扰动下资金投放规模加大。本周资金面整体先紧后边际转松，资金利率整体有小幅回升，DR001/DR007 分别较上周变动+1.6BP、+0.6BP 至1.43%、1.46%。同业存单方面，3M、1Y 商行存单分别变动-0.5BP、-2.5BP 至1.43%、1.47%，1Y-3M、6M-3M 存单期限利差分别变动-2BP、-1.2BP 至4BP、2BP。对于后续，当前资金面由超宽松收紧可能已在尾声，后续再度大幅收紧的概率下降，中长期流动性充裕的大环境不会改变，且央行宣布收窄隔夜利率走廊等操作也在维稳当前资金利率运行，流动性投放也更加灵活精准，因此后续央行进一步的动作和信号仍值得重点关注，资金面短期或仍是扰动债市的主线之一。
债市策略：十债仍在合意区间下沿震荡， 资金与机构博弈是重点下周主要关注点：其一，资金面短期或仍是扰动债市的主要因素之一。首先，近期大行净融出处于低位，在上周持续回落并于6 月15 日触及全月低点，而后随着本周央行加大7 天逆回购投放力度，融出规模同步修复，资金利率也冲高后在后半周小幅下行，央行流动性投放与大行融出等市场操作整体协同度比较高。但目前大行净融出规模仍在月内偏低位置，后续若再度回落，市场情绪反复或引发负反馈扰动，需持续跟踪央行操作及资金供给变化；其次，本周央行在陆家嘴论坛上明确优化短端利率调控框架，将临时隔夜正逆回购利率由原7D OMO-20BP、+50BP 的非对称区间，调整为对称±25BP，隔夜利率走廊由70BP 收窄至50BP，对应运行区间由1.2%-1.9%切换至1.15%-1.65%。
而从过往两月表现来看，即使资金面处于超宽环境下DR001 运行中枢也始终落在新走廊区间内。因此本次调整一方面下移走廊上限、压缩利率上行空间，缓释了市场对资金利率继续大幅冲高的担忧情绪，另一方面也拓宽下行容忍区间，间接肯定了当前资金利率合理运行中枢， 因此市场资金偏紧的悲观预期纠偏后， 预计本轮资金面收紧已在尾声，后续大幅收窄的概率降低。

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其二，机构行为上交易盘与配置盘多空博弈仍是后续重点。上周十债收益率脉冲引发交易盘止盈情绪明确， 但本周在资金面出现边际转松后以公募为首的交易盘再度由止盈转向追涨增配，公募本周净买入利率债规模达到1296 亿元水平。但从点位来看，目前十债1.73%的位置仍然在接近央行合意区间下限1.7%的位置，结合过往两周机构净买卖表现，后续点位下行空间有限下多空博弈可能加剧，或会对债市继续形成扰动。此外值得注意的是，尽管本月以来以配置盘为主的大行总量上在明显增配支持债市，但主要集中在中短端， 超长端的持续卖出尤为明显。我们认为主因是临近季末考核存在控久期、兑现浮盈诉求，叠加资金面整体的边际收敛下市场的调整压力抑制进一步拉久期意愿。后续关注季末考核过后、资金面逐步回正均衡下大行增配的可能，且三季度保险也将进入传统增配大季，若配置力量逐步形成合力，超长端或迎来更顺畅的利率下行补涨行情，继续关注超长端利差压降机会。
其三，关注超长期特别国债的新一轮供给扰动。6 月24 日新一期30 年期超长期特国将开启发行，过往两个月的30Y 超长特国发行通常会对市场形成短期供给扰动，但影响已随着发行情况的转好、全场倍数的回升逐步减小。然而本月在资金面整体较前两月已有收敛的情况下仍需对下周三新一期的发行情况保持关注， 仍有一级发行不畅传导至二级扰动债市的可能。
利率策略上，资金面短期扰动仍将是债市核心关注变量，但央行短端利率调控框架优化落地后，资金面收紧压力已步入尾声，后续或延续回正均衡；同时，市场机构多空博弈加剧，交易盘与配置盘行为分化也是短期行情主要扰动。此外，也需重点跟踪新一轮超长期特别国债供给带来的阶段性市场冲击。十债当前1.73%左右位置仍处于央行合意区间偏下限，下行赔率有限、波动特征凸显，预计短期延续窄幅震荡态势，行情突破需关注资金面运行变化及等待机构配置合力成型，也关注短期供给脉冲扰动。短端方面，资金面后续或有短期波动加大可能，市场对资金面的敏感度或有提升，短端以政策利率（ 1.4%）为下限， 目前短端仍在1.17%附近， 因此短期收益博取赔率有限， 关注回升可能；长端方面，当前十债利率（1.73%） 仍处于央行合意区间（ 1.70%-1.90%）内，在十债“ 上有顶下有底” 状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下， 进一步下行空间受到估值约束与止盈盘兑现压制，向下赔率有所弱化，性价比有限。关注行情在交易盘和配置盘主导切换的情况，操作上建议维持中性偏稳健仓位，逢利率下探适度兑现浮盈，适当把握超长端利差压降机会。
风险提示
1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险
2. 政府债供给节奏超预期的风险
3. 债市利率超预期大幅回调风险

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