【价值挖掘】 固收周度深度解析：关注隔夜逆回购落地后的预期差

【价值挖掘】 固收周度深度解析：关注隔夜逆回购落地后的预期差

1、本周交易核心回溯：从资金面“紧现实”到“宽预期”本周央行继续加大公开市场投放规模。资金利率也呈现企稳回落态势，大行融出规模低位回升。周四早盘，央行公告隔夜逆回购将在下周一落地。

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在上述因素的影响下，市场开始逐步交易资金面重回宽松的预期。尤其是对于隔夜逆回购的快速启用，市场或将其解读为央行呵护跨季流动性、以及资金成本将迎下降。反映在债市行情上，本周四至周五债市全线走强，短端表现尤为强势。
2、隔夜逆回购工具的几种可能情形
短期来看，隔夜逆回购操作可能更多是对7 天操作的补充。这一新增工具一方面可以在跨月跨季等流动性紧张时点维稳资金面，另一方面也有助于央行对短端利率进行精准调控。在银行间质押式回购市场上，隔夜回购成交占比基本在85%附近，因此央行推出隔夜逆回购将与市场实际的资金需求更加匹配。此外，在跨月等时点过后，7 天逆回购操作将使得市场机构被迫保留资金，而月初的实际资金需求又通常有限，因此会导致月初资金面更加宽松，而隔夜逆回购可以精准解决这一问题。
未来，隔夜逆回购操作不排除常态化运用的可能性。若央行希望将隔夜逆回购利率培育为新的政策利率、进一步强化央行在利率传导机制中的调控能力，则操作频率或将逐步加大。
对于首次操作利率而言，我们认为主要有以下三种可能性：1）1.40%及以上：6 月末存在银行MPA 考核、信贷冲量等季节性因素，若市场流动性缺口较大，则操作利率也可能达到1.40%及以上的水平。不过，这可能并不意味着央行认为隔夜资金利率应该在这个水平。2）1.30%：今年年初以来，DR001、DR007 利率的平均水平分别是1.31%、1.43%，那么参考二者利差反映出的收益率曲线陡峭程度、以及当前的7 天逆回购利率水平，1.30%的操作利率或是在更长期视角锚定隔夜资金利率的理论水平。3）1.35%：综合考虑了季末时点的流动性紧张情况以及隔夜资金利率的理论水平。

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需要注意的是：1）我们认为无论是哪一种情况，都不代表着央行希望通过新工具的推出，来起到降息或者加息的效果。对于目前的非常态化操作而言，隔夜逆回购利率对银行实际的资金成本能够产生的影响是有限的。2）后续操作时的利率有再调整的可能。尽管隔夜逆回购操作也同样采用固定利率、数量招标的方式，但当前隔夜逆回购操作利率并不担任政策利率的角色，操作时点也不固定，因此操作利率不排除会根据市场需求动态变化。
3）操作利率不完全由市场决定，一定程度上也能体现央行对流动性调控的态度。与MLF 等其他使用“多重价格中标”的工具不同，隔夜逆回购利率“固定利率”的中标方式有更强的政策属性。
3、关注隔夜逆回购落地后的预期差
其一，本周市场对于隔夜逆回购工具的期待度较高、交易情绪相对乐观，关注下周实际落地之后是否会有所修复。具体而言可能有几种情形：1）首次操作利率偏高，则市场乐观情绪或快速消退、甚至有短期内集中止盈的可能；2）操作利率中性，则乐观情绪或逐渐平复，市场交易主线回归到资金面的实际走势上，窄幅波动可能性更大；3）操作利率偏低，则乐观情绪可以得到延续，短端利率或加速回落。
其二，跨季之后资金面或迎改善。届时主要关注几点：一是政府债发行节奏；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模。
其三，关注跨季前后机构行为可能的变化。
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险

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