【投资机会】 债券研究：隔夜逆回购操作品种如何定位？ 核心观点

【投资机会】 债券研究：隔夜逆回购操作品种如何定位？

核心观点

【震撼发布】

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总的来看，隔夜逆回购操作品种的推出有效的丰富了货币政策工具箱，对完善短端资金价格调控机制有积极意义。该工具采用“固定利率、数量招标”的模式，是典型的“价格型”工具，其价格信号的引导效应和高灵敏度预计能较为有效的抹平短端资金价格的阶段性峰值。
政策利率角度，当前隔夜逆回购操作利率距离政策利率仍有不小的距离。从实操中看，新政策利率从出现要到取代旧政策利率要经历较为漫长的时间。海外经验也表明，隔夜与多日操作利率并非互相矛盾，而是一个可兼容的政策利率体系。未来隔夜逆回购利率基于7 日逆回购利率减点定价、二者共同构成资金价格调控的“双利率”体系或是更大概率的情形。
信息或事件
中国人民银行将在6 月29 日、6 月30 日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。
简评：
1、工具落地：央行新增隔夜逆回购操作品种
近日，央行发布公告称，将在6 月29 日、6 月30 日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标的方式进行，更好的匹配银行体系的短期流动性需求。这一工具是前日陆家嘴金融论坛中宣布的增量工具之一，构成了央行加强资金价格管理的新抓手。
机制上，本工具有望缓解政策利率与短端资金价格的结构性错位。央行设定的政策利率是央行想要市场资金围绕其运行的“目标锚”，代表货币政策导向。当前的公开市场操作期限为7 日，从期限对等的角度考量，主要约束DR007 等7 日资金的市场价格，对更短期限的资金价格约束和指导能力均偏弱。通过提供更短期限的工具，可以延伸货币政策的调控范围，提升货币政策的有效性。
操作上，“固定利率、数量招标”的操作方式锁定了其“价格型”工具的属性。货币政策工具从原理上大致可以分为数量型工具和价格型工具。以M LF 为代表的流动性管理工具属于“数量型”，采用固定数量、价格招标的方式，通过调控货币投放量直接影响市场；相对的，包括7 日逆回购操作在内的各类逆回购品种则采用固定价格、数量招标的方式，通过价格传递利率信号，引导市场价格向政策价格靠拢。“价格型”工具使用灵活、见效迅速，在政策调控灵敏度上高于数量型工具。这一新价格型工具的落地体现了央行精准管控资金价格的政策需求。

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此外，本次工具的推出恰逢跨季时点，是检验新政策工具效果的好时机。近期受现金漏损、海外政策周期紧缩等原因，市场流动性阶段性收紧，导致资金价格有所提升。新工具此时落地调控方向较为确定， 预计以带　　动短端资金价格下行为主要方向。

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2、未来展望：新工具是否有望确定新的政策利率？
目前来看，隔夜逆回购操作利率仍处于辅助性地位，距离政策利率仍有明显距离。一方面，政策利率的确定要考虑历史操作习惯，待新体系成熟后再逐步替换旧体系；另一方面，政策利率的确定要也考虑银行体系的实际流动性结构及流动性管理周期，强行使用短期限的流动性投放工具取代长期限工具不利于实际经济运行。
就以上两点来看，7 日逆回购利率仍将在未来较长一段时间内充当政策利率的地位。未来中期内不排除以7 日OMO 减点的方式确定隔夜OM O 利率，这样能较为顺畅的实现政策利率体系的拓展。
从实操中看，新政策利率的确定要经历较为漫长的时间。回顾7 日逆回购利率作为政策利率的进程，2005年开始，7 日逆回购开始零星操作；2012 年，7 日逆回购作为临时性流动性对冲工具正式创设；2016 年，7 日逆回购变为常态化操作工具，7 日逆回购利率成为常见利率，同M LF 利率成为双政策利率锚；直至202 4 年，央行确认7 天期逆回购操作利率已基本承担主要政策利率功能，淡化M LF 政策属性，7 日逆回购利率成为唯一政策利率。从这一时间线来看，当前政策利率从出现到确认前后经历了近20 年，从工具正式创设到成为利率体系的一部分也经历了近5 年。期待隔夜利率短期内成为政策利率是不现实的。
进一步，隔夜与多日操作利率并非互相矛盾，而是一个可兼容的政策利率体系。例如，当前欧洲央行有三大政策利率，其中存款便利利率（Deposit Facility Rate, DFR）、边际借贷便利利率（Marginal Lending Facility Rate,MLFR）均为隔夜操作利率，而主要再融资利率（Main Refinancing Operations Rate, MRO）为7 日操作利率，三者共同构成利率走廊约束欧元的短期市场利率。从这一角度来看，未来的隔夜利率并非要替代7 日操作利率，而是更可能逐步成为新利率体系的组成部分。
3、总结：隔夜利率中短期内以调控资金价格为主总的来看，隔夜逆回购操作品种的推出有效的丰富了货币政策工具箱，对完善短端资金价格调控有积极意义。该工具采用“固定利率、数量招标”的模式，是典型的“价格型”工具，其价格信号的引导效应和高灵敏度预计能较为有效的抹平短端资金价格阶段性峰值。
政策利率角度，当前隔夜逆回购操作利率距离政策利率仍有不小的距离。从实操中看，新政策利率从出现要到取代旧政策利率要经历较为漫长的时间。进一步，海外经验表明，隔夜与多日操作利率并非互相矛盾，而是一个可兼容的政策利率体系。未来以隔夜逆回购利率和7 日逆回购利率作为资金价格调控的“双利率体系”或是更大概率的情形。
风险提示
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突存在较大不确定性。欧洲地区整体局势仍不平稳，后续有发生突变的可能。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

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