【价值挖掘】 银行业专题研究：近期银行资负热点解析 近期，市场

【价值挖掘】 银行业专题研究：近期银行资负热点解析

近期，市场关注点主要集中在MLF“量价”与隔夜OMO 落地。本篇报告，将从银行司库操作细节进行简要解读：

【震撼发布】

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第一，本次MLF 边际利率或上行至1.5%，但不宜单纯将此解读为“加息”，需理清背后的微观机理。6 月25 日MLF 投放5000 亿，到期3000 亿，净投放2000 亿。不过，综合考虑6 月份整体资金维持中性偏紧状态，银行头寸有所承压，1YCD 利率一度上行至1.50%附近，预计本次MLF边际利率或上行至1.50%。但从银行司库操作细节看，不宜单纯将此解读为“加息”。
1、过去一年多以来，市场习惯性适应了MDS 和MLF 边际利率“渐进式”下调，对于利率上调预期存在分歧。这是因为，自MDS 和MLF 调整为多重价位中标之后，基于降负债成本的诉求，MDS和MLF 在询量询价过程中，银行司库往往会将上一期边际利率作为本期参考锚（而非同期限CD 利率），并习惯性博弈更低价格，由于期间资金面整体维持比较友好状态，一般会导致MDS+MLF 在更低利率上能持续中标，并呈现边际利率的“渐进式”下调。在本次MLF 申报之前，从7 天OMO至1YMLF，其边际利率或分别为1.40%、1.40%、1.40%、1.45%、1.45%，即货币政策工具利率已近乎一条直线，司库基于“不倒挂”的原则，对于继续在更低点位获取量的预期，不排除也会有所弱化，这会导致其在后续的MDS 和MLF 报价过程中，在更低点位上放的量，可能会相对审慎（随行就市效应增强），尤其是资金偏紧阶段更会如此。
2、本次MLF 净投放2000 亿，本就蕴含了在临近季末时点适度呵护流动性的态度。MDS和MLF是固定数量招标，多重价位中标，本次MLF 公告投放5000 亿，我们认为，这意味着央行在初期拟计划实现2000 亿的中期资金净投放，这也符合4-5 月份MDS 和MLF 的操作规律，即上旬净回笼力度最大，中旬次之，下旬则回笼力度降低或净投放（5-6 月份均是），与银行资产投放强度和节奏基本匹配。总体而言，央行对于流动性的投放遵循：银行有资产投放需求，则“渐进式”加大净投放（但对于量的把握，会更加精准，以适度为原则，而非“大水漫灌”），若无资产投放需求，则控制基础货币投放甚至净回笼。
3、预计本次银行司库申报的MLF 需求较大，且在1.45%和1.50%点位上均有量，而1.45%可能并未中标。考虑到6 月份信贷投放或“中规中矩”，但受股市分流、非税财政收入按100%比例上缴，以及非银机构赎回同业活期等因素影响，银行各类活期存款或出现一定程度流失，导致头寸一度承压，CD 发行力度有所加大。临近季末时点，在申报MLF 之际，预计银行司库或维持了较大幅度的超额申报，甚至不排除明显高于5000 亿规模，并基于“惯性”报价思维，依然在1.45%和1.50%等点位上赋予一定量，但预计1.45%放的量相对少一点。那么，在本次5000 亿MLF 投放框架下，不排除1.45%并未中标，那么边际利率自然顺势上调至1.50%。因此，对于这一现象，单纯解读为“加息”并不完全准确，更应归结于一种“随行就市”效应的增强。

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第二，关于隔夜OMO 定价的问题。6 月25 日，央行宣布将在6 月29 日、6 月30 日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。市场比较关心的，是隔夜OMO 该如何定价。对此：
1、短期内，隔夜OMO 并非常态化操作，尚未取代7 天OMO 的基准地位。从央行的公告看，明确在临近季末时点操作，更多是作为7 天OMO 的辅助工具，起到平滑季末和季初流动性的作用。
毕竟若在6 月29-30 日大量投放7 天OMO，则会使得银行司库持有该笔资金的时间为7 天，而7月上旬是信贷相对偏弱时期，资金压力并不大，尽早回笼在流动性管理效果上会更显精细化。因此，预计隔夜OMO 在后续的安排中，可能主要集中在月末、季末或其他需要阶段性呵护的关键时点，并非常态化操作。
2、既然隔夜OMO 操作更多集中在关键时点，则定价可能不会“过低”。目前，市场基于隔夜OMO理应与7 天OMO 形成一定利差的考虑，或认为定价定在1.30 或1.35%概率较大，不过：一是央行已反复明确资金利率（DR001）应围绕政策利率1.4%波动；二是隔夜OMO 短期内属于辅助工具，且在月末季末等关键时点落地，而这一时期资金本就易偏紧，因此隔夜OMO 的定价可能不会“过低”。因此，我们倾向性认为，隔夜OMO 定在1.30%的概率有限。
3、隔夜OMO 定价是否有可能与7 天OMO 持平在1.4%？基于上述分析，不排除有这种可能，但需要强调的是：其一，隔夜OMO 价格是否与7 天OMO 类似，在每日央行公开市场操作栏目中予以公告，仍具有一定不确定性；其二，既然隔夜OMO 并非常态化操作，无论其定价1.30%、1.35%或是1.40%，对于司库负债成本影响“微乎其微”；其三，即便隔夜OMO 定价为1.40%，至多在情绪上对市场造成一定扰动，但对资金利率中枢影响或并不大。若隔夜OMO 度过培育期，正式明确基准利率属性之后，或才会真正系统性影响资金利率走势。
风险提示：货币政策超预期转向、资金面持续收敛、隔夜OMO 定价推演与现实不符。

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