【价值挖掘】 黑色系2026下半年展望：黑色的最后一跌？ 终端需求

【价值挖掘】 黑色系2026下半年展望：黑色的最后一跌？

终端需求：从内需到外需的动能切换仍在进行中从终端需求看，今年以来制造业间接出口与钢坯出口依然强势，但是地产、基建等内需仍疲软。从量上看，黑色系这些年的终端需求表现的确好于预期，设备更新与出口主导的制造业消费与钢材直接出口基本填补了地产、基建下降的缺口。但是问题在于，制造业与出口需求补量但难补价，钢材出口本身就依赖性价比，且制造业相比于地产的需求弹性更高，需求曲线更平，所以我们看到这几年黑色系价格波动收窄。主要下游制造业的价格与库存指标在恢复，但是利润依然承压，进一步补库的动能可能不强。

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下半年而言，我们对需求侧的判断可能还是处于从内需到外需动能切换的中场阶段。内需方面，城市更新与城市管道等六张网建设可能对基建需求形成一定支撑，不过地产端“控增量”，销售改善对实物消费的传导有限。我们认为内需整体基调偏平稳。海外方面，海外CAPX韧性与中国出口韧性可能继续支撑钢材外需，我们需要关注全球K型经济是继续分化还是收敛，AI驱动的增长对传统部门是挤出还是带动。目前来看，尽管有高油价和高利率的压力，但制造业似乎仍在一定程度上受益于AI投资上行，我们观测到海外制造业PMI表现较好，对钢材间接出口不算坏事，不过地产、消费等传统周期性需求可能依然偏弱。若通胀改善趋势得以持续，可能为制造业顺价创造条件并为黑色系上方打开空间。更长远地看，我们建议等待海外国防、制造业投资上行、新兴市场“两化”等大的需求叙事。
钢铁行业：“滞胀”特征突出，有出清迹象
对于钢铁行业而言，上半年呈现出“滞胀”特征。一方面，原料成本受能源通胀支撑。另一方面，从钢材库存来看依然是被动补库的状态，高炉盈利比例从低位虽有所恢复，但吨钢利润依然是薄利状态。钢铁行业利润压力依然比较大，统计局利润口径前4 个月同比下降了51.5%。后地产时代需求好于预期对于铁矿等原料价格支撑更强但对利润传导却有限，核心在于钢铁企业自身的供给格局导致其赚加工费的本质没有改变。从上市公司指标来看，资本开支/折旧摊销已经是上一轮供改以来的新低，行业已有出清期的特征。但自发出清是个慢变量，依靠外部力量的话，产量压减治标不治本且难以严格执行，双碳可能是“十五五”期间主要抓手，产能置换更加严格，主要是渐进式的引导而非一刀切的硬约束。我们预计供给结构或继续压制钢材价格与钢厂盈利。

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原料成本：煤强矿弱的格局可能延续
原料端，上半年因为能源通胀以及矿难等突发事件，铁矿与焦煤的供应链出现不少扰动。供应链的平复可能并非一朝一夕，海运成本依然较高、柴油对运营的潜在扰动也未完全消除。但我们认为铁矿供给释放的大周期没变，铁矿在下半年或将重回累库，为铁矿价格带来进一步的下行压力。焦煤方面，重大安全事故后政策基调可能趋严，国内煤炭供应的弹性可能受到限制，供需可能相对偏紧，多碳空矿的头寸或可继续持有。
价格展望：下半年偏空看待，期待需求下半场
对于整体价格的判断，我们认为海外通胀改善幅度将决定价格上限，相应地铁矿供应释放节奏则决定下限。就下半年而言，我们认为黑色系下方空间大于上行空间，我们预计铁矿下半年价格中枢在95 美元/吨。一方面，内需平淡叠加降息周期推迟，钢材供需压力依然存在，AI驱动的通胀传导节奏仍需观察，同时对传统部门可能也有挤出效应。另一方面，原料端碳元素可能维持紧平衡，但铁元素的供应依然较　　为宽松，铁矿或将让出一部分利，不过铁水成本跌幅也受制于废钢与焦煤短缺。随着需求新叙事临近，我们认为黑色系周期底部可能已经不远，“中场战事”接近结束，（《出口新范式，开启下半场》），受益于供应瓶颈的焦煤可能将率先走出底部。
风险提示：产能爬坡不及预期、能源供应扰动。

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