【投资机会】 银行专题研究：月初资金收紧的“微观逻辑” 6 月初

【投资机会】 银行专题研究：月初资金收紧的“微观逻辑”

6 月初，资金利率并未按预期出现季节性回落，反而逐步收紧。对此，我们从银行司库视角，简单分析背后的“微观逻辑”。

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第一，银行司库日间头寸管理，最需要的是“确定性”的各业务条线头寸读数。因为银行司库会每日按照静态现金缺口情况，合理摆布每日、甚至未来一段时期的头寸安排，若在此期间出现“临时性”冲击，则容易激发银行预防性资金需求，造成司库资产缩表（如净融出下滑），使得资金面收紧。
具体映射到业务层面，这种“临时性冲击”有两种情况比较典型：一是指导银行加大信贷投放；二是未能全额满足货币政策工具需求。
第二，6 月5 日大行单日净融出降幅接近万亿，预计或与“临时性冲击”激发司库预防性资金需求有关。复盘4 月最后一周，大行净融出降幅同样接近2 万亿，不排除是与4 月末引导加大信贷投放力度有关，造成资金有所收敛。回到6 月份，6 月5 日仅有3MMDS 净回笼3000 亿，且7 天OMO净投放920 亿，但当日大行净融出降幅则接近万亿，再考虑到月初理论上应有5 月冲量票据到期，即各条线头寸体量变化并不足以解释当大行净融出降幅。结合历史情况，6 月5 日大行净融出大幅下滑，可能与“临时性冲击”激发司库预防性资金需求有关，这种临时性冲击可能为3MMDS 操作和信贷引导。
第三，6 月上旬落地的3MMDS，预计边际利率依然维持在1.4%，且不排除部分机构出现“主动申报量＞实际中标量”的情况。6 月初以来，超长端利率品种接近甚至阶段性下破关键点位，可能是央行进行边际“纠偏”的主要考虑。因此，在6 月上旬3MMDS 询量询价过程中，预计：一是边际利率依然维持1.4%，且考虑到7 天OMO 利率同样为1.4%，确保货币政策工具利率曲线“不倒挂”是定价管理的基本原则，后续3MMDS 边际利率难有下降空间。二是不排除部分机构本次的“主动申报量＞实际中标量”，甚至部分大行也出现这种情况，进而激发银行司库预防性资金需求。

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第四，考虑到4-5 月份信贷整体偏弱，预计6 月信贷引导力度或前置。综合4-5 月份信贷，有如下特点：一是前三周较弱，甚至不排除纯贷款出现万亿负增长，最后一周通过票据进行冲量；二是均需引导加大信贷投放力度；三是结合资金面收敛时点（4 月为最后一周、5 月为最后一旬），预计加大投放力度的时间不断前置。6 月月初票据利率依然偏低，意味着信贷投放强度并未出现起色。然而考虑到4-5 月份信贷整体偏弱，6 月份作为季末月份，信贷需要适度发力，确保6 月份读数“不失速”，因此不排除6 月初即引导加大信贷投放力度。

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第五，“临时性冲击”下，银行司库头寸会“重新摆布”，并渐进式回归到均衡状态。如前所述，3MMDS“主动申报量＞实际中标量”以及信贷引导力度加大，可能是激发银行司库预防性资金需求，导致资金收紧的“微观逻辑”之一。但从司库日间头寸管理来看，这种现象并不会持续存在，单日净融出降幅接近万亿，更多是一种应激性安排，后续司库会重新摆布头寸，引导资产负债回归均衡状态。
比如5 月下旬，在信贷加大投放之后，资金情绪也呈现“先紧后松”的格局，即“临时性冲击”造成的预防性资金需求，并不具有可持续性。
第六，近期的基础货币“量价”运行，令市场缺乏“一致性”预期。5 月初至今，基础货币投放先后采取3M-6MMDS 持续净回笼1 万亿，MLF“量增价降”，3MMDS“缩量不降价”、OMO 净投放等操作，即从“量价”维度看，“可预测性”有所下降。而这种“不确定性”本身就是一种利空因素，令市场担心流动性的“友好程度”是否会明显弱化，这也是近期广谱利率调整的原因之一。我们认为，在金融市场利率下破关键点位的情况下，这种操作也可以起到适度“纠偏”的效果。
第七，财政+息差“约束”下，资金并不具备持续收紧的基础。一方面，后续政府债供给力度依然较大，财政需要维持适宜的发债环境，但这不是我们分析的重点。更为重要的是，尽管今年贷款端LPR重定价压力较小，但资产到期的“再配置”压力，会使得银行生息资产收益率出现自发性下行，降低银行负债成本，尤其是同业负债成本，是当前维护银行息差稳定的抓手之一。这意味着，回购利率、同业存单利率、同业存款利率等货币市场品种，目前仍不具备持续上行的基础。
因此，对于6 月份资金面：（1）整体基调上，6 月回购利率月日均中枢值或较5 月份小幅抬升；（2）节奏上，历史上6 月的季节性规律是“倒V”型走势。但今年6 月份，不排除出现“前期紧张，后期中性，甚至短暂转松”格局。具体细节上，下周（6 月8-12 日）预计OMO 会维持一定投放力度，资金紧张格局或边际缓解，类似于6 月5 日的收紧行情并不会延续。中旬因缴税可能边际收敛，但中旬和下旬落地的6MMDS+1YMLF 可能呈现净投放，资金有望回归中性，甚至阶段性转松。
风险提示：货币政策超预期收紧、资金面超预期收紧、信贷投放力度超预期。

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