【价值挖掘】 信用债收益率跟踪周报：季末信用债ETF规模增长或带

【价值挖掘】 信用债收益率跟踪周报：季末信用债ETF规模增长或带动成分券利...

季末信用债ETF 规模增长或带动成分券利差收窄上周央行连续两日未进行逆回购操作，买断式逆回购继续缩量续作，不过对银行间流动性影响整体有限。资金面延续平稳宽松，主要资金价格窄幅波动。上周央行累计进行2262 亿元7 天逆回购，共有9089 亿元逆回购到期，累计净回笼6827 亿元。此外，央行还进行了5000 亿元3 个月期买断式逆回购操作，本月有8000 亿元3 个月期买断式逆回购到期。利率债一级净增量受到国债发行量上升影响而出现小幅上升，二级市场小幅震荡。周初PMI 趋弱叠加权益市场调整，长端表现好于短端。随后债市持续盘整，周五整体回调。整体来看，10 年期国债收益率上行1bp 至1.72%，30 年期国债收益率收平于2.20%。信用债方面，上周非金融信用债一级发行量为2036 亿元，较上上周的2703 亿元有所下滑，净融资额由上上周的402 亿元增长至735 亿元。二级方面，上周信用债收益率全面下行，1、3、5、7 和10 年期分别下行0-1bp、2-6bp、4-6bp、3bp 和1-3bp；国开债收益率小幅上行，信用利差收窄，1、3、5、7 和10 年期分别收窄1-2bp、2-6bp、6-8bp、3bp 和1-3bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差继续突破历史最低水平。

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具体需求方面来看，基金及理财对非金融信用债净买入规模继续增加，但其他类债券则有所下降。其他资管产品及保险则呈现相反特征。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模为67 亿元，环比增长23 亿元；基金净买入规模由此前292 亿元上升至375 亿元；保险公司净买入38 亿元，环比下降9 亿元；其他资管类机构净买入114 亿元，环比下降16 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入88 亿元，环比下降3 亿元；基金净买入规模由537 亿元降至381 亿元；保险公司仍为净卖出，但净卖出规模下降91 亿至138 亿元；其他类资管机构净买入规模由33 亿元升至124 亿元。信用债ETF 方面，规模环比上升281 亿元至6467 亿元，其中，科创债ETF 规模抬升159 亿元，做市ETF 规模上升101 亿元，城投ETF 规模上升10 亿元，公司债ETF 规模上升18 亿元。短融ETF 规模下降8 亿元。
展望未来，我们基本维持此前观点：债市在基本面仍有支撑下，信用利差或仍在低位运行，但波动或加大。投资方面，我们建议维持3-5 年期的非金融信用债底仓配置，4-5 年以及超长期限二永债可跟随利率债波段操作。本周我们重点关注信用债ETF 半年末规模增长带来的成分券利差收窄的机会，从去年12 月情况来看，随着科创债和做市ETF 季末规模增长，规模上涨，其样本成分券利差或呈现明显收窄，尤其是样本科创债与同发行人同期限普通债券利差。具体数据方面，去年底科创债与普通债利差最低收窄至负10-12bp，目前利差在负6-7bp 左右，如果后续几周科创债ETF 规模回升至3500 亿元左右高位，那么科创债利差仍有3-6bp 压缩空间，可关注相关机会。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA 评级样本券平均剩余期限均有所拉长，AA（2）评级有所压缩。AA 评级活跃券中城投占比近3 成，区域较为分散，产业集中在煤炭、房地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比超六成，其余多为园区级、区县级，区域多集中在江苏等地。具体来看：
隐含评级AA 的成交中城投占比近3 成，区域较为分散。剩余期限4.83 年左右的雨花城投成交在1.93%附近，成交价和估值分别下行6bp 和5bp；剩余期限4.60 年左右的富阳城投成交在1.85%附近，成交价和估值分别下行5bp 和6bp。其余较为活跃的个券集中在房地产等行业，剩余期限2.96 年左右的TCL 集团成交在1.9%附近，成交价和估值均下行5bp；剩余期限2.94 年左右的光谷金控成交　　在1.73%附近，成交价和估值分别下行7bp 和6bp；剩余期限4.13 年左右的晋能煤业成交在2.01%附近，成交价和估值均下行7bp；剩余期限3.5 年左右的天恒置业成交在2.72%附近，成交价和估值分别下行8bp 和6bp；剩余期限1.96 年左右的中铁置业成交在1.8%附近，成交价和估值分别下行8bp 和1bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级占比超六成，其余多为园区级、区县级，区域多集中在江苏等地。
剩余期限4.97 年左右的驻马店投成交在2.2%附近，成交价和估值分别下行7bp 和9bp；剩余期限1.57 年左右的宿州城投成交在1.57%附近，成交价和估值分别下行6bp 和1bp；剩余期限3.22 年左右的泰兴城投成交在1.81%附近，成交价和估值分别下行4bp 和5bp；剩余期限2.96 年左右的淮安开发成交在1.79%附近，成交价和估值均下行4bp；剩余期限4.18 年左右的怀化城投成交在2.29%附近，成交价和估值分别下行12bp 和6bp；剩余期限3.15 年左右的西安高新成交在2.16%附近，成交价和估值分别下行7bp 和4bp。
本周二级市场成交分析

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非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降8%，成交量约6548 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比39%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为28%和40%。永续债成交量环比下降18%，达452 亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-1bp、1bp 和-5bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-4bp、-3bp 和3bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行4bp、1bp 和4bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降3%，约2025 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比79%、15%和6%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比20%和54%。银行永续债成交量环比下降8%，约1466 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比46%、22%和32%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比8%和82%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-1bp 和1bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、3bp 和2bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行4bp、11bp 和1bp。银行永续债收益率也多数下行，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、0bp 和-1bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、5bp 和6bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行253 支非金融信用债，金额合计2036 亿元，净增量为735亿元，发行量环比下降25%，净增量环比抬升83%。取消发行方面，本周合计取消发行0 支债券，计划发行金额约0 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（382 亿元和344 亿元）、1 年及以下AAA 评级（389 亿元和191 亿元）、3-5 年AA+评级（124 亿元和124 亿元）和1-3 年AAA 评级（633 亿元和109 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在613 亿元，净增量为1 亿元，地产债的发行和净增量分别为95 亿元和18 亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA 评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化3bp、-6bp 和-9bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-4bp、2bp 和-7bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周变化0bp 和-34bp。个券方面，非国企和资质偏弱的国企的发行利率相对较高，比如26首开MTN007（2+2+2 年）发行在3.95%、26 海亮SCP001（0.74 年）发行在3.44%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA 及以下评级分别变化2bp 和0bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化12bp、-17bp 和-6bp，3-5 年AAA 评级走扩22bp。需要注意的是收益率和利差统计受到　　样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。
风险
统计口径发生变化。

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