【投资机会】 “月度前瞻”系列专题之十二：5月经济：“油价冲击

【投资机会】 “月度前瞻”系列专题之十二：5月经济：“油价冲击”加速演绎

5 月以来，油价持续高位、对经济的冲击会否加速显现？哪些领域也会受到次生影响？本文供参考。

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一问：“油价冲击”在供给层面是否加速演绎？5 月开工率走低，工业增加值或降至3.5%以下。
5 月以来，工业生产高频指标进一步走弱，尤其是油价冲击最直接的石化链。分产业链看，石化链开工持续走低，譬如PTA、涤纶长丝开工率分别下滑9.2、0.5 个百分点至-14%、-10.9%。冶金链、消费链生产的高频指标也偏弱，高炉开工率同比保持在-0.4%左右，汽车半钢胎开工率同比回落2.5个百分点至-5.4%。整体来看，申万工业热力指数回落2.4 个百分点至-2.9%历史低位。
生产：“油价冲击”亦在宏观层面加速演绎，5 月工业增加值或回落至3.5%以下。5 月，制造业PMI较前月回落0.3 个百分点至50%；剔除供应商配货指数后，实际PMI 回落至荣枯线以下(49.8%)。
从具体分项看，生产指数回落0.3 个百分点至51.2%；原材料库存指数、采购量指数降幅更大，或意味着后续供给仍有下行压力。综合来看，5 月工业增加值增速或降至3.0%-3.5%区间、甚至更低。
具体行业中，石化链生产降幅或较显著，其余领域生产或保持相对韧性。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产、新订单指数PMI 均低于临界点，显示“油价冲击”进一步显现。相比之下，高技术、装备制造业PMI 进一步回升，其中铁路船舶航空航天设备、计算机通信等行业生产和新订单指数均高于53%，或更多受益于海外能源转型及AI 革命的拉动。
二问：价格层面有何直接体现？通胀进一步走高，PPI、CPI 或分别上行至3.8%、1.3%的年内高位。
通胀相关高频指标仍在上行，主要集中于油、煤等工业品价格领域，其余价格高频仍在磨底。工业品方面，5 月来布伦特原油价格虽然环比-8.2%、但仍保持高位(111.8 美元/桶)，同时煤、铜、钢价格延续回升，环比分别8.4%、4.4%、2.9%。相比之下，食品价格偏弱，鲜菜价格环比-5.6%，水果价格环比1.5%、弱于往年同期（5.1%）；前期生猪存栏持续增加下，5 月以来猪肉零售价环比-2%。
PPI：虽然油价环比为负，但中下游供给收缩对中下游PPI 拉动较大，预计PPI 同比或上行至3.8%附近。5 月油价维持高位，对国内石化链上游PPI 形成支撑。同时本轮高油价对中下游生产冲击较大，中下游供给或继续收缩带动中下游价格回升；近月石化链中下游价格涨幅已超上游的历史传导幅度。此外，煤、铜等价格亦回升，对煤炭冶金链PPI 形成支撑，预计5 月PPI 同比或上行至3.8%。

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CPI：虽然食品价格偏弱，但中下游PPI 回升或继续向CPI 传导，预计5 月CPI 也有上行的可能。
直接传导方面，国际油价直接影响成品油CPI(汽油、柴油等)；间接传导方面，国际油价影响PPI 后，会影响核心商品CPI，反映消费品工业出厂价对终端零售价的影响。油价对CPI 的影响系数为1.4%，5 月油价维持在111.8 美元/桶，对CPI 同比拉动或是1 个百分点，CPI 同比或小幅上行至1.3%。
三问：其余领域的次生影响几何？油价冲击或外溢至需求层面，预计5 月消费、出口可能均有走弱。
出口：高油价对出口结构具有“非对称影响”，相应或拖累我国中游出口，但可能利好消费品出口。
油价飙升会冲击海外经济体生产，拖累中游出口，特别是机械设备、化学品等；但受供给替代效应影响，消费品出口明显改善，玩具、家具等反弹幅度较大。5 月油价保持高位下，欧盟、东盟等工业生产或仍将受到冲击，“中游走弱、下游改善”的现象或继续演绎，预计整体出口或回落至11.6%。
消费：高通胀对国内消费需求的抑制效应或也在演绎，加之高基数的压制，社零增速可能降至负增长区间。5 月以来，油价维持高位，金价继续调整，石油制品、金银珠宝等价格敏感型商品的零售表现或延续弱势。与此同时，其余可选商品持续磨底，人员流动规模下降，居民消费短贷持续下行；叠加上年促销活动前置形成的高基数影响，5 月社零同比增速或将回落至-0.5%左右。
投资：“缺资金”、“缺项目”等问题对投资的挤出或再度加深，预计投资增速或仍弱。资金端，年初特殊再融资债发行占比小幅提升、专项债发行放缓；同时前期企业盈利走弱，二季度投资资金仍有压力。项目端，新开工项目计划总投资反映项目储备情况；4 月其同比回落至-35%，或意味着“缺项目”问题继续约束投资表现。预计5 月固定资产投资累计同比或回落至-2.3%左右。
重申观点：油价维持高位下，经济的“结构性滞胀”特征或继续演绎。5 月“油价冲击”在加速演绎，主要表现为生产走弱、通胀走高；与此同时，“油价冲击”的次生影响也逐步显现，主要表现为高油价或加深“中游走弱，下游改善”的结构分化趋势，高通胀或放大对国内消费需求的抑制效应。
综上，预计5 月“申万经济景气指数”增速可能回落至3.6%附近。
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