【投资机会】 固收深度解析：5月社融视角下的流动性底色 5 月直

【投资机会】 固收深度解析：5月社融视角下的流动性底色

5 月直接融资的支撑作用仍在，只是受到去年高基数的影响，政府债和企业债同比表现均有所收敛。融资结构转型的背景下，存贷差的走阔有其必然性，反映了债券融资在社会信用创造中的重要性逐渐提升，后续随着政府债发行、财政支出，将进一步形成存款派生，但这个过程对贷款投放并不产生直接推动。

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但这也不意味着信贷的全然回落，二、三季度往往为政府债供给高峰，叠加财政工具或也将迎来投放，或有望阶段性提振信贷，但居民融资意愿的修复可能需要率先看到收入预期和资产负债表的改善。
于债市而言，当前对社融数据传达的基本面信号定价相对有限，近期更多是受到资金面持续收敛的影响，使得赎回压力有所增加。而资金收敛的主要原因或在于央行前期持续缩量操作的积累效应、流动性客观消耗的增多。
我们认为，随着赎回压力的集中释放，叠加6/12 日内资金已有转松现象，保险、银行等配置盘有望入场形成承接，赎回压力较前期或有所缓释。
拉长时间维度，前期流动性充裕的核心或在于：信贷投放放缓与直接融资逐步培育周期存在一定错位，致使资产供给跟不上金融机构负债端扩张，5月社融数据确认这一趋势并未改变，债券市场配置力量仍有支撑，资金面宽松也仍有基础。
值得关注的是，6 月中下旬税期走款、政府债发行、季末信贷冲量等扰动增多，资金面大幅转松的概率有限，尽管中长期维度流动性或不缺，但短期的阶段性波动仍不容忽视。
1、5 月企业债券同比继续改善

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社会融资结构变迁进行时，直接融资崛起、信贷角色重新定位，社融存量增速小幅回落，企业债券边际继续改善，政府债券、信贷同比形成拖累项。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
2、信贷：票据融资继续高增
5 月信贷继续换挡，映射了经济结构变迁之下的社会融资结构转型，一方面，信贷被其他融资方式替代逐渐成为常态，另一方面，相较地产、基建领域的信贷投放，新经济资金周转速度提升，使得贷款滚动续贷，贷款余额增速放缓。
居民加杠杆意愿仍待修复，当前或仍处于居民主动修复资产负债表的阶段，对购房和消费需求形成暂时影响。与此同时，5 月票据和短贷冲量特征较为突出。
3、M2-M1 剪刀差收窄
5 月M2-M1 剪刀差收窄、M2 增速持平前月，金融总量增速未上升，但活性有所改善。一方面，M1 增速上行或源于前期财政投放转化为企业活期存款，另一方面，非银存款和财政存款对M2 的拉动作用或边际减弱。
但经济活性修复的持续性尚不稳固，M1 增速的支撑主要或在于前期财政支出沉淀，而非投资或经营预期的实质好转，居民存款主要或流向非银存款，其中一部分可能进一步转化为财政存款，但可能尚未有效转化为企业存款。
经济修复动能仍需观察，一是企业中长贷、居民信贷是否能够企稳回升，二是居民存款是否能够持续向企业存款转化。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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