【潜力股分析】 低利率应对系列一：债券投资的负久期策略是什么？

【潜力股分析】 低利率应对系列一：债券投资的负久期策略是什么？

核心观点

【震撼发布】

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负久期策略实质上就是使用债券做空工具，从债券价格的下跌中获利。但由于国内对公募基金的衍生品使用有严格的规定，使得在使用做空工具时需要搭配一些短久期的现券，因此将短久期的现券做多，与长久期的衍生品做空组合，称之为负久期策略。负久期策略的具体搭建，需要考虑：i）未来利率变化；ii）短端资产的票息；iii)未来曲线陡峭程度变化。整体而言，负久期策略对于公募债券产品的管理提供了新工具，可以帮助组合更好地对冲、甚至帮助组合受益于利率的上行（以及曲线的陡峭化），但该策略对于择时要求极高，同样存在较高的风险。
信息或事件：
今年以来市场对于债券组合的“负久期”策略讨论较多。
简评：
1、何为债券投资的负久期策略？
在债券投资中，久期（Duration）度量了资产价格对利率变动的敏感程度。传统债券基金的久期都是正数，这意味着“利率上升→ 债券价格下跌→ 基金净值回撤”的传导路径。
而负久期策略则相反，它通过引入衍生品（主要是国债期货），让整个债券投资组合的净久期变为负值，从而实现在市场利率上升（债市下跌）时，基金净值反而会受益上涨。
负久期策略实质上就是使用债券做空工具，从债券价格的下跌中获利。但由于国内对公募基金的衍生品使用有严格的规定，使得在使用做空工具时需要搭配一些短久期的现券，因此将短久期的现券做多，与长久期的衍生品做空组合，称之为负久期策略。
2、负久期策略如何搭建？
以公募基金为例，在中国证监会发布的《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》中明确规定，对于可投资国债期货的公募基金，日终持有的卖出国债期货合约价值需要不高于基金持有债券总市值的 30%。因此我们简化考虑这样一种负久期组合的构建：组合100%投资于短久期的资产，同时按照债券总市值30%的比例通过衍生工具卖出长久期资产。

【为什么选择吴老师？】

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短久期资产——做多。投资于极短久期的资产，如隔夜/7 天回购、或者短久期的国债/信用债上。这些资产　　的久期低，同时还能赚取稳定的资金利息。基于当下的市场状态，我们选择短久期信用债作为组合的短端，为方便计量组合收益，采用复制指数的方式，选择中证0-3 年中高等级信用债票息策略指数 (932337)、中证信用债0-1 年中高等级指数 (931199)两个指数作为参考，两个指数的修正久期分别约为1.26、0.42。
长久期资产——做空。公募基金可以通过利率互换和国债期货实现债券做空，基于交易的流动性，我们考虑使用十年期国债期货与三十年期国债期货作为组合里长久期资产的做空对象，具体使用Wind 中的T. CF E、TL.CFE 两个主力合约指数作为替代，同时意味着，期货合约的移仓将遵循指数的移仓规则。我们认为国债期货的久期与CTD 一致，因此认为T.CFE、T L.CFE 的久期分别约为6.71、17.51。
在上述资产范围内，短久期资产做多，长久期国债期货做空下，债券组合的理论久期在-0.8 到-4.2 之间，实现了“负久期”的配置。
通过观察以上4 个虚拟组合的净值走势，该类组合在利率上行期表现均较好，在利率下行期则面临明显的净值回撤压力。2025 年至2026 年一季度，10Y 利率整体呈现震荡上行，因此久期最小（负的最多）的0- 1 年高等级信用债-10 年期国债期货30%组合净值表现相对占优，但低于0-3 年高等级信用债-30 年期国债期货30 %组合净值表现，原因在于利率上行幅度有限，而0-3 年高等级信用债指数提供了较高的票息回报。此外，20 2 5 年至今短端利率相对平稳，而长端利率上行则更为明显，曲线的陡峭程度明显增大，同样导致了0-3 年高等级信用债-30 年期国债期货30%组合净值占优。因此总体来看，负久期策略的具体搭建，需要考虑：i）基于预期的利率变化方向，搭配出目标的负久期；ii）根据票息回报选择合适短端资产；iii)根据曲线的陡峭程度变化预期，选择具体的资产和配置比例。
3、负久期策略的优缺点是什么？
优点方面，①负久期策略打破债券产品“单边市”的特征，在利率上行阶段，除了传统的“缩短久期”策略来减少亏损外，负久期策略让公募基金有了在熊市中主动赚取正收益的可能，提供了多样化的债券组合管理工具；②提供了极好的流动性。一方面，底层现货是短端资产，流动性相对占优，而另一方面，国债期货是流动性较好的标准化衍生品，在市场不利情况下，流动性可能好于长端现券。
但负久期策略同样存在显著缺点，①负久期策略本质上就是做空策略，所有的做空策略都属于择时策略，对底层资产走势的判断和择时的要求极高，错误选用负久期策略会导致组合净值的大幅下降；②展期与基差风险。由于涉及到国债期货的交易，在国债期货换季移仓时候可能面临展期风险（在跨季价差过高时候移仓带来较高的展期成本），以及当国债期货基差收窄时候导致基差风险。此外，国债期货通常为正基差，因此长期来看，即使基差水平不变化，基差本身也会是上述做空策略的做空成本，带来基金净值的损耗。③可能带来较大的声誉风险。如果负久期策略操作不利，遭遇利率的快速下行，可能导致净值在牛市中出现大幅的反向波动， 引发资管产品的声誉风险；④无法应对赎回风险。对于公募债券产品而言，利率上行期往往伴随较多的份额赎回，　　此时负久期策略虽然可以抵抗利率上行风险，但是期货的做空仅可以应对净值的波动，不产生即时现金流以应对赎回。
整体而言，负久期策略对于公募债券产品的管理提供了新工具，可以帮助组合更好地对冲、甚至帮助组合受益于利率的上行（以及曲线的陡峭化），但该策略对于择时要求极高，同样存在较高的风险。策略本身不存在好坏之分，关键在于管理人审慎分析市场走势，基于自身的判断而择机、适度运用多样化的管理工具，以应对利率变动风险，为份额持有人提供更好的风险回报。
风险分析
利率风险：如果利率变动方向和组合选择的久期符号不一致，可能导致组合净值的大幅下降；择时风险：即使中长期对于利率方向的判断正确，但短期内市场的剧烈波动同样可能导致组合净值下降，负久期策略对于择时要求极高；
操作风险：由于涉及到衍生品交易，交易复杂程度高，存在较高的操作风险；流动性风险：部分债券以及国债期货可能在部分时间阶段存在流动性不足，导致流动性风险；基差风险：国债期货在多数时间内为正基差，导致做空成本较高；此外基差的大幅波动，同样可能对上述策略产生损失；
移仓风险：国债期货移仓时机不对，同样可能导致较大损失；信用风险：信用债资产存在信用风险，需要在票息和风险之间寻求平衡。

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