【价值挖掘】 新旧动能转换系列报告：新融资需求在萌芽 新旧动能

【价值挖掘】 新旧动能转换系列报告：新融资需求在萌芽

新旧动能转换是当前中国经济运行的核心线索，相比于经济总量，债市可能更关注融资需求的趋势。整体来看，新旧动能转换在融资需求上的表现可能相对滞后一些，当前实体部门融资需求仍处在“旧动能延续磨底、新动能接续不足”的阶段，存量的关键仍是旧经济企稳的节奏和拉动，边际上继续跟踪新经济的融资需求何时从萌芽走向现实。

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新旧经济的债务融资“密度”存在天然差异。旧动能以地产、基建、传统制造为代表，具备“重资产、强抵押、长链条”特征；新动能早期更多体现为研发、人才、算法、算力和商业化试错，费用化特征更强，更依赖内源资金、股权融资、产业基金和补贴，债务融资显化相对滞后，资产负债率、带息债务/投入资本等指标形成印证。
此前，新旧动能转换的第I、II 阶段，实体债务融资需求呈现单边回落走势。
宏观上，实体部门债务增速下台阶，宏观杠杆率上升放缓，其中居民部门债务增速回落明显，非金融企业部门有所收敛，政府部门虽有补偿，但难以充分对冲旧动能回落。贷款口径下，居民按揭、房地产、工业和基建贷款均构成拖累，仅地产和基建以外的其他服务业贷款相对更强；债券口径相对平稳，政府债放量对冲城投和地产债收缩，产业债内部仍以旧经济为主。
新经济债务融资“密度”相对更低，当前呈现出少数结构性亮点：一是电网、发电等公用事业融资需求相对领先；二是电力设备、电子等行业融资需求小幅上升；三是科技创新再贷款、绿色信贷、科创债等政策支持方向增速较快。

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但这些支撑体量仍有限，尚未形成系统性融资扩张。
新旧动能转换正进入第II 到第III 阶段的过渡时期，融资需求走势首先看旧经济企稳节奏和拉动效率。近期旧经济出现部分企稳信号，但更偏点状修复，融资需求可能仍在磨底。城投取决于化债进展、融资监管和资本金撬动；地产取决于成交修复能否传导至居民按揭、房企现金流和拿地投资。
在旧经济融资需求磨底背景下，增量上需要新经济提供更多边际信息。新动能融资大致经历“投入列支—资产沉淀—债务融资显性化”三个阶段。美国AI大厂已从投入列支期迈向资产沉淀期，并进入债务融资期，AI 基建和并购活动成为信用扩张来源，说明新经济并非天然低债务，关键取决于资本密集程度，只是债务融资显化更晚。
当前国内新经济的融资需求还处在萌芽阶段，后续重点观察四个方向：第一，科技大厂AI 基建融资最具增量潜力，但当前投资预期受制于芯片等供给端因素，且大厂现金流充足，外部债务融资尚未系统显化；第二，“六网”建设具备重资产属性，在部分瓶颈解决后，与AI 基建配合，可能拓展至运营商、央国企、地方平台等更多主体和更多工具；第三，产业基金能否从“投企业”转向“建资产”，并形成稳定现金流，是撬动相关债务融资的关键；第四，并购重组或在产业出清、补链强链中催生配套融资需求。
新经济融资需求如何跟踪？海外美国AI Capex 和发债提供参考，国内关注供给端芯片研发、推理需求等技术变化，以及国产算力需求等。若芯片等技术瓶颈有积极进展，进一步观测政府和企业相关投资规模预期，可能带来增量融资需求。同时关注企业微观财务数据和宏观融资数据等验证。
风险提示：地缘扰动超预期、AI 资本开支不及预期。

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