【价值挖掘】 宏观周报：利润分化延续 地缘风险降温 本周关注：

【价值挖掘】 宏观周报：利润分化延续 地缘风险降温

本周关注：国内方面，消费、地产链条与部分制造业需求修复仍不均衡，但专项债发行提速、城市更新推进及流动性维持宽松，对经济形成一定支撑。

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从工企利润数据来看，上游及AI相关行业利润受供给扰动和需求支撑表现偏强，而中下游利润修复仍有限。政策层面则更偏向稳增长与防风险并重，短期进一步宽松必要性有限。海外方面，美伊围绕霍尔木兹海峡及停火协议的谈判虽释放缓和信号，但地缘不确定性仍高，能源价格波动或继续扰动全球资产定价。同时，美国经济边际放缓但通账仍具韧性，美联储短期维持高利率的概率较高，全球长端利率中枢或仍维持高位震荡。
国内宏观-需求端：（1）消费：居民不同出行方式热度持续分化，乘用车销量较上月同期有所改善。截至5月28日，5月地铁客运量较去年同期增长2.2%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降7.9%，国际执行航班数平均1708.2架次，较去年同期下降2.6%。电影日均票房收入8616.8万元，较去年同期升63.1%。5月第三周，乘用车销量98.9万辆，较去年同期下降24.1%，较上月同期增6.7%（2）外需：运价指数仍呈上行超势，港口货物吞吐量同比连续三周下降。截至5月29日，波罗的海干散货指数（BD1）5月均值为3048.9，环比增长24.1%，同比增长126.5%。
中国出口集装箱运价指数均值为1310.8，较前月均值开7.3%，同比上涨18.2%。5月第三周港口货物吞吐量26020.4万吨，环比升0.4%，同比下降6.2%；集装箱吞吐量634.5万箱。同比降2.6%国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工走翡持续、石油链环比下降。黑色系生产仍有韧性，截至5月31日，本周焦炉开工率环比下降0.53个百分点至74.91%；高炉开工串维持84.16%；线材开工厂大幅回升10.59pct至56.5%。汽车制造仍然偏璃，本周汽车半钢胎开工环比下降0.75pct至73.51%，同比降7.32pct，全钢胎开工率环比降0.14pct至66.77%，购置税补贴退坡下汽车景气仍羽于往年。化工链条则继续承压，本周PTA开工率继续回调2.77pct至59.25%，纯碱开工率也下降1.13pct至75.59%化工链条在成本拍升和需求偏的双重约束下，产能利用持续走弱。石油键仍处低位偏霜状态，炼油厂开工率环比下降1.23pct至51.31%，石油制乙二醇维持54.27%。基建地产链仍偏润，本月石油沥青开工率环比涨1pct至16%：水泥发运率保持40%左右低位，本周为42.11%物价表现：（1）CPI：猪肉价格低位反弹，苹果价格继续下行。截止5月30日，猪肉平均批发价周环上涨0.53%，生猪期货价格上涨6.88%。本周生猪价格整体维持震荡偏强运行，但供需基本面井未出现趋势性改善。从供给端看，规模场出栏节奏总体平稳，能繁母猪存栏继续回落，对远期供给形成一定约束，但当前天气转热压制压栏增重意愿，短期供应压力依旧存在。
需求端则仍处消费谈季，屠宰开工率继续回落，对猪价上行形成制约。果蔬方面，28种重点监蔬菜平均批发价格周环比持平，6种重点监水果平均批发价下跌0.41%，苹果期货结算价格环比下跌8.52%。本周掌果价格延续低位震荡。市场交易逻辑仍围绕冷库苹果去库压力与新季丰产预期展开。前期挺价惜售导致销售节奏明显慢于往年，库存压力在销售窗口后移过　　程中持续累机。不过近期随着价格回落，冷库苹果走货或出现一定改善，对现货情绪形成一定支撑：此外，本周鸡蛋价格环比上涨4.09%。
（2）PP1：原油价格大幅下行，黑色价格出现反弹。截止5月30日，WTI原油环比下跌10.97%，布伦特原油环比下跌10.99%。随着美伊围绕霍尔木兹海峡通航及阶段性停火协议释放积极信号，市场对中东原油运输恢复的预期升温，叠加亚洲终采购情绪偏弱，油价风险溢价出现明显回吐。
不过，当前原油市场仍处于高波动阶段。一方面，OPEC产量受地缘冲突扰动继续下降，部分油田与港口短期内难以恢复正常；另一方面，美伊在锥浓缩、制裁解除及霍尔木兹海控制权等核心议题上分技依旧明显。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨4.92%、上流6.68%、下跌2.39%、下跌1.85%本周双焦价格呈现震荡偏强走势。
山西煤矿事故后，全国范围内安全监管明显趋严，山西新增停产炼焦煤矿数量快速增加，短期炼焦煤供给收缩预期升温，对焦煤及焦炭价格形成支撑。不过，需求端边际改善有限。当前铁水产量虽仍维持高位，但继续上行空间不足，终端钢材消费出现走羽迹象，高成本对高炉利润形成挤压，焦炭提涨持续性仍需观察。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨1.98%、下跌0.22%。从基本面看，铜市场仍维持偏紧格局，铜精矿加工费持续处于历史低位，治炼利润承压，叠加全球库存持续去化，新能源、电网及AI数据中心需求维持韧性，对铜价形成较强底部支撑。铝方面，国内高库存限制价格上行空间，但海外铝厂减产、工ME库存下降以及几内登铝土矿出口管制预期升温，使原料端扰动再度强化，铝价下方支撑依旧较强，整体仍以震荡筑底为主：

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国内宏观-财政：本周地方新增债发行环比提速明显。本周发行一般国债900亿元，发行进度44.9%（环比提升0.7pct）：发行地方新增一般债155.4亿元，发行进度42.5%（环比提升1.9pct，前值1pct；发行地方政府新增专项债888.29亿元，发行进度34%（环比提升2pct），其中特殊新增专项债发行147.55亿元，发行进度25.4%（环比提升1.8pct）。本周地方新增债发行环比提速明量，而一般国债和特殊新增专项债发行进度提升相对有限。5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确危旧房改造50万套、老旧小区改造11.5万个、城中村改造4000个、地下管网改造36.5万公里。规划提出，要构建可持续的城市建设运营投融资体系，通过中央预算内投资、中央财政、地方财政和专项债等支持符合条件的项目建设，引导金融机构按市场化、法治化原则提供金融服务，鼓励发行REITs、资产证券化产品、公司债券和中期票据等吸引社会资本参与，同时强调不得新增地方政府隐性债务：5月26日，吉林省长胡玉亭主持召开低效闲置资产盘活处置工作专题会议，明确年度盘活处置低效闲置资产1000亿元目标，覆盖国资国企、金融机构、党政机关、经营性事业单位、开发区、景区等重点领域。会议提出，要进一步摸清国有“三资”底数，做好确认、确权、确值工作，形成操作性实施方案：多措并举释放闲置资产价值，破解“有价无市”难题，切实把“沉睡资源”转化为“发展资本”。
货币和流动性：国债收益率曲线明显下移。本周中国人民银行举办货币政策委员会学术讲座，中国人民银行党委书记、行长潘功胜出席并主持讲座。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李杨以“货币、利率与货币政策”为题，围绕货币理论、利率市场化以及国际上货币政策与治理范式转型等问题，介绍了研究成果和建设性思考。
本周外汇管理局公布2项重要数据。2026年4月，我国国际收支货物和服务贸易顺差593亿美元，环比上月上升。这与4月银行代客结售汇顺差420亿美元，环比上月增加66亿美元的趋势一致。国家外汇管理局公布2025年末我国对外证券投资资产数据，2025年末，我国对外证券投资资产（不　　含储备资产）19875亿美元。其中，股权类投资12628亿美元，债券类投资7247亿美元，比2025年6月末分别增加1865亿美元和1068亿美元。
本周公开市场逆回购操作合计净投放6044亿元，月末央行维护流动性充裕。月末主要货币市场利率多数季节性上行，其中SHIBOR007收于1.3870%（+2BP），DR007于1.3809%（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量6.55万亿元（前值8.01万亿元），环比上周快速下行。国债收益率曲线明显下移。30年期国锁收益率收于2.2050%（-3BP），10年期收于1.7090%（-4BP），1年期收于1.1578%（-2BP）：1年期国有银行同业存单发行利率收于1.44%（-1BP），环比下行。
海外宏观：美伊达成谅解备忘录可能性提升，美债收益率回落之下，海外股市至新高。政策与事件：（1）特朗普29日最终推迟了对是否签署谅解备忘录做出决定，不过延续停火并开放海峡的可能性提升。谅解备忘录可能将停火期限再延长60天，并允许船只通过霍尔本兹海峡，不过在伊朗拥核和解冻其海外资产等关键问题上，两国仍存在明显的分岐。在谈判过程中，美伊也有小规模交火，但井未破坏停火协议。总体上，市场似乎更倾向于相信近期可以达成某种协议。（2）美联储重要官员立场大致“中性”，沃什的“截尾均值”和”AI理论”都受到一定质疑。虽然其基准情况仍是通胀回落，短期倾向于维持利率不变，但理事库克发言时也表示，必要时候也会考虑加息。“三把手”纽约联储主席威廉姆斯认为当前货币政策合适，预计通胀压力将在今年晚些时候将有所缓解。同时，部分官员表示出对于沃什的AI推动通账回落理论的怀疑。（3）欧央行年内加息预期仍较高。4月会议纪要显示，能源价格可能在较长时间内保持高位，并向其他产品的成本蔓延，这支持了6月加息的预期。（4）日本政府仍计划扩张财政，日本首相表示，正在编制一项约190亿美元的追加预算，这可能加剧市场对于长端日债的担忧。
海外数据：（1）美国PCE通胀符合预期，截尾均值仍在回落：4月PCE同比增3.8%，环比增0.4%：核心PCE同比3.3%，环比0.2%整体上，能源对于商品和服务的外溢仍然有限，核心PCE通胀高于CPI则主要是由于居住成本权重不同。沃什提出的PCE截尾均值通胀同比仅增2.35%。此外，尽管个人消费支出环比仍较稳定，收入环比几乎没有增长的情况下，储蓄率也已经来到2.6%的历史低位。（2）美国一季度GDP增速下修至1.6%其中，个人消费支出降至1.4%，主要是服务消费下修，但商品小幅上修；固定资产投资为6.4%，投资下修更多来源于库存的下修。总体上，美国一季度的消费和地产建筑等周期部门的增速依然在下滑中。（3）美国地产销售持续低迷，在30年抵押货款利率持续高于6%的情况下，4月62.2万户的新房销售年化现于66.5万户的预期：在美联储有条件进一步降息前，地产市场依然缺乏同期性回升的力量：（4）美国劳动市场稳中略竭，截至5月23日当周的失业金初请人数为21.5万人，略高于预期，但仍难驱动失业率明显上行；同期的LinkUp日度高频招聘指数仍在走剥。（5）德、法通胀于预期，经济偏羽。法国5月CPI同比增2.4%，环比仅0.1%：
季度GDP年率终值低至0.9%：德国5月CPI同比2.6%，环比负增长0.2%欧洲工业景气指数为-8，表现较差。
总体上，本周10Y美债收益率在震荡后回到了4.5%的下方，权益市场继续在美伊可能达成协定的情况下乐观跟随科技上升。考虑到经济的周期性回升并不明显，通胀压力的持续性也有限，我们仍倾向于利率市场高估了加息风险。
风险提示：政策落地不及预期的风险：消费者信心恢复不及预期的风险。

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