【潜力股分析】 贵金属：周期性买需仍待修复 近期美国超预期的通

【潜力股分析】 贵金属：周期性买需仍待修复

近期美国超预期的通胀数据和美联储的偏鹰表态将加息预期推至年内新高，贵金属市场再迎利率逆风。

【震撼发布】

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我们测算当前黄金价格中或已计入年内加息1 次的预期，短期1-2 个月内，若美伊地缘局势难见降级、油价偏高运行，“胀”的风险进一步推升加息预期，金价底部或存下移至4300-4400 美元/盎司的风险；而若地缘实现降级，利率逆风缓解或为黄金投资需求带来短期修复机会。不论短期地缘走向如何，中期而言，我们维持对黄金的乐观判断。今年美联储重启加息并非易事，供应冲击之下，“滞”的压力也已在累积，避险交易重启或在下半年为黄金周期性买需提供修复机会；叠加央行购金的步伐稳中有进，我们预期COMEX金价有望在下半年回升至5000 美元/盎司上方。白银方面，美国囤货出清和欧亚局部库存风险缓解或已降低市场波动，银价短期受制于加息预期、中期修复待避险彰显；秘鲁矿端扰动或带来高波动回归风险，当前仍处预期阶段。
加息预期创年内新高，贵金属迎来利率逆风
美伊冲突初期，油价大涨促使黄金市场出清降息预期，金价在3 月大跌10.9%至4500 美元/盎司下方。
在4 月3 日的研究报告中，我们提出当前黄金市场反映的或是类似于2022 年美联储重启加息、抗击通胀的最差情形，且已初步定价了一定的加息预期；阶段性调整较为充分，维持中期看好观点。4 月以来黄金如期转为区间震荡，虽然地缘降级并未从预期走向现实、布伦特油价再次回到100 美元/桶以上，我们依然看到欧美黄金ETF的减持压力已经明显缓解，COMEX金价也在4500 美元/盎司多次得到支撑。
美国多项通胀数据超预期，将美联储重启加息的概率预期推至年内新高。4 月美国CPI同比增速达3.8%、为2023 年以来最高水平，PPI同比增速达6%、为2022 年以来最高水平，叠加同期非农就业人数和失业率暂时表现稳健，均指向“更不宽松”的货币政策方向。5 月中旬以来，利率市场隐含的年内加息概率已超过3 月最高水平，本周公布的4 月FOMC会议纪要也释放鹰派信号1。截至5 月22 日，利率市场已定价了到2026 年12 月美国政策利率将抬升21bp、即年内加息1 次的概率为84%的预期。
随着加息预期新高，近期COMEX金价再次测试4500 美元/盎司的区间底部；基于黄金价格隐含的利率预期模型，我们测算这一位置或已基本定价了美联储年内加息1 次的利率压力。短期看，若美伊地缘局势难见降级，陆上石油去库支撑油价偏高运行，或不排除“胀”的风险进一步推动加息预期交易的可能。

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如果进一步定价50-75bp的加息空间，我们测算金价底部或下移至4300-4400 美元/盎司；本周期权市场持仓中已初步显示对未来1-2 个月金价底部下移的预期。而若美伊局势实现降级，利率逆风缓解或为黄金投资需求带来短期修复机会。

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央行购金稳中有进，中期修复或待避险彰显
在地缘走向的短期不确定性之外，中期看，我们维持对黄金的乐观判断，预计投资需求和金价中枢有望在下半年迎来向上修复。一方面，我们认为美联储在今年较难重启加息，即当前黄金价格中计入的加息预期空间存在回吐机会。据中金宏观组，沃什虽然难以不顾通胀压力而推动降息，考虑特朗普的政策偏好和美国民众的意愿，其或也较难选择加息。此外，中东能源冲击对需求侧的破坏已初露端倪，“滞”的压力可能正在累积；据我们初步测算，4 月全球石油终端消费的受损量或已达到约200 万桶/天，这也与4 月油价再次破百后，成品油裂解价差的疲软表现形成对应。往前看，不论是地缘实现事实层面降级、油价回落缓解通胀压力和加息预期，还是供应冲击导致需求破坏、最终引发避险交易诉求，黄金的周期性投资需求或均有望得到修复。
另一方面，市场调整之际，全球央行购金的步伐稳中有进，也是黄金投资需求的有力支撑。据WGC，1Q26　　全球央行购金量为244 吨，与去年同期基本相当；通过与IMF公布的各国黄金储备变动数据比较，未报告需求依然占比较高。其中，我国央行已连续18 个月增持黄金储备，并且在今年3-4 月分别增持了4.98和8.09 吨，均较2025 年的2.23 吨/月明显加速；波兰、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦的购金步伐也在延续。往前看，我们预期央行购金有望在年内保持稳健，价格调整可能为中长期需求提供加速配置窗口。
综合周期性和结构性需求的双重支撑，我们预期COMEX金价或在下半年回升至5000 美元/盎司上方。
库存风险缓解或降低白银波动，矿端扰动仍在预期阶段我们在1 月18 日发布的研究报告中提出，年初白银市场高波动的核心来源是区域库存的冷热不均和悬而未决的关税风险，而非供需全局失衡和库存总量不足。目前看，美国关税暂缓后，虽然全球交易所白银库存自年初来持续下降，区域间的分化格局却并未继续加深，特别是欧亚地区的局部库存风险均得到一定缓解，也使得白银市场情绪和价格波动如期降温。具体数据上，1-4 月全球主要交易所白银库存累计减少4653 吨、降至3.86 万吨。其中，虽然COMEX白银期货交割量处于1100-1200 吨/月的历史较高水平，但主要消耗的是2025 年关税担忧下囤积的库存；1-4 月COMEX白银库存累计减少4192 吨、已基本回到2024 年末水平，去库速度与交割需求基本相当。欧亚交易所白银库存压力均有所缓解，1-4 月LBMA白银库存小幅减少364 吨、明显低于对应黄金ETF持仓约1433 吨的降幅，白银租赁利率也已回归历史正常区间；国内交易所白银库存正从底部修复，截至5 月20 日，上金所和上期所白银库存总量增至1738 吨、初步回到4Q25 前水平，对应上海银溢价大幅回落、但仍处于历史偏高水平。
库存风险缓解的同时，3 月以来，以ETF为代表的白银投资需求也在油价上涨和加息讨论中承压出清。据彭博数据，3 月全球白银ETF持仓合计减少约787 吨、为2022 年以来最高单月减幅，并在4 月继续减持约377 吨；5 月以来，SLV白银ETF持仓边际企稳，与黄金ETF的调整节奏基本一致。往前看，短期内白银或与黄金一并受制于加息预期交易，中期修复机会或待避险交易启动；但由于缺乏央行买需的结构性支撑，我们维持黄金价格中枢上移较白银更稳健的判断，并且预期年内银价或难回一季度高点。
此外，我们提示白银市场重返高波动的意外风险可能来自于矿端扰动，目前仍处预期阶段。5 月11 日，秘鲁发布《第003-2026 号能源危机紧急法令》2，计划向秘鲁石油公司提供资金救助，以保障本国石油产品供应。其实早在3 月，由于天然气管道受损，秘鲁已出台紧急法令规定了天然气供应的优先顺序，其中以居民家庭和公共服务部门为先，其次是电力和工业部门3。秘鲁是全球重要的银矿供应国，据USGC，截至2025 年，秘鲁白银储量11 万吨、占全球总量约18%，为世界第一白银储量国；产量方面，近10 年全球矿产银产量年复合增速几乎为零，2025 年秘鲁矿产银3600 吨、占全球总量约14%，仅次于墨西哥的6300 吨。由于采矿业依赖于稳定的能源供给，且秘鲁约75%的矿产银产量来自中小型矿山4，本次能源短缺风波引发了市场对于白银供应受损的担忧，一度驱动COMEX银价摸高90 美元/盎司。
情绪释放过后，当前市场主线已回归加息预期下的投资需求压力，白银短期风险溢价也已基本回吐，我们认为目前秘鲁矿产银供应受损风险处于预期阶段，后续是否能够支撑银价或仍待实质性减产兑现。

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