【市场热点】 银行业专题研究：银行司库视角看MLF净投放 5 月22

【市场热点】 银行业专题研究：银行司库视角看MLF净投放

5 月22 日央行公告MLF 净投放1000 亿，结束了连续2 个月的缩量。对此我们认为：

【震撼发布】

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一、如何看待MLF 净投放1000 亿
MDS 和MLF 的操作模式，是固定数量招标，多重价位中标。举一个例子：在公告前，央行已明确预算规模X 亿，然后向银行询量询价，最终搜集到银行申报量合计Y 亿。若Y＞X，则最终在下午5-6 点公告规模为X 亿，若Y＜X，则公告规模为Y 亿。
按照这一模式，本次6000 亿MLF 可能既是央行主观核定的规模，也反映出银行有一定超额需求。
对于这一现象，有两个问题需要解释：
1、银行为何有超额需求？这可能与资产扩张预期加大，需要预防储备流动性有关。央行对于信贷的态度是“弱化规模不代表不要规模”，考虑到4-5 月份信贷读数、结构均较弱，6 月份作为季末月份一定扩表诉求，银行预防性储备流动性也在情理之中。
2、MLF 边际利率高于1YCD 利率5bp，为何大行选择多要更贵的MLF？究其原因，可能在资金收敛之际，司库负债的比价效应减弱，尤其是5 月下旬，司库同时需要顾及到6 月份的资产扩张强度，预防性资金需求加大，即便MLF 边际利率高于1YCD 约5bp，也有一定需求。
二、流动性怎么看？
一方面，从大方向把握上，2026 年央行对于银行负债成本的管控，或重点聚焦于同业负债，这决定了央行无意于看到流动性持续收紧和货币市场利率大幅上行，在管控过程中，更注重边际“纠偏”，而非趋势性引导。
对于边际“纠偏”，我们有如下理解：

【为什么选择吴老师？】

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1、引导资金利率回归政策利率附近，并非“硬性”让DR001 中枢值上行至1.4%附近，毕竟隔夜和7 天理应存在一个期限利差。

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2、央行可能无意于看到DR001 长时间维持在1.2%的极低水平，在中旬信贷依然负增长、且并无缴税影响的情况下，有意引导资金利率中枢小幅抬升，月末则顺应市场形势自发性调整，甚至会通过MLF 超额续作给予适度呵护。
3、央行对于DR001 的合意区间可能是1.3%±5bp，且在极度宽松之时，DR001 会阶段性降至1.2%，央行可能会进行自律引导。
另一方面，从节奏上看，资金利率在月内会伴随着银行资产强度的“衰退”与“扩张”（也有财政等因素的影响），做“阶梯式”运动。对于即将来到的6 月份信贷，有三点判断：（1）6 月份作为季末月份，信贷扩张强度存在适度加大的可能；（2）5 月末通过票据冲量，6 月上旬信贷或再度出现深度负增长；（3）6 月份资金利率的季节性规律，是中旬时点达到峰值，且不排除6 月份仍有前置的可能，这意味着中旬税期+信贷前置冲量，可能是压力相对更大时期。
综合上述分析，预计6 月份资金利率中枢较5 月份或有小幅抬升，但节奏上仍呈现“阶梯式”运动规律，即上旬DR001 有望下行至1.25%，甚至不排除略低。中旬流动性有所承压，6MMDS或转为净投放予以呵护，下旬则维持中性状态。
三、6 月CD 供给压力如何，利率点位怎么看？
银行司库发行CD，主要基于“三要素”原则：头寸、指标、成本。
头寸方面，司库在流动性友好环境下，会有动态管理诉求，4-5 月份MDS+MLF 大量净回笼之际，大行司库已前瞻性合计净融资近7000 亿CD，加之6 月份预计MDS+MLF 净回笼力度会大幅放缓，甚至不排除恢复净投放，CD 到期规模为3 万亿，与4-5 月份基本持平，整体CD 供给压力可控。
指标方面，大部分银行LCR 和NSFR 安全垫较高，尤其是大行，NSFR 常年维持在130%左右。
同时，在政绩观教育整改引导之下，不排除会适度下调内部管理限额目标，即指标已不再构成CD发行的“硬约束”。
成本方面，银行发行CD 的“司库预算线”，理论上应锚定全行平均负债成本率。但：一方面，今年高息定期存款大量到期，导致全行平均负债成本与同业负债成本倒挂；另一方面，非银机构的融资成本约束导致CD 下行空间受阻。即，当前CD 或已阶段性与银行综合负债成本“脱锚”，并形成以银行综合负债成本率为下限，1YMLF 为上限的“隐性利率走廊机制”，CD 当前的合意中枢值或在1.45%左右，并在此点位上按照±5bp 震荡运动，6 月利率调整压力可能并不大。
风险提示：信贷投放力度超预期，货币政策超预期转向，资金面超预期收敛。

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