【投资机会】 海外观察室：如何看近期美债抛售压力？ 平安观点：

【投资机会】 海外观察室：如何看近期美债抛售压力？

平安观点：

【震撼发布】

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5 月中旬以来，美债利率上行压力明显。自5 月11 日至5 月19 日，美债2Y、10Y 和30Y 分别上行16BP、25BP 和20BP 至4.12%、4.67%和5.18%，突破了今年3 月底的高点，10-2Y 期限利差走阔；美债下跌也伴随着全球债市的抛售压力，同期30Y英债和日债分别升12BP 和39BP。
近期全球债市收益率集体飙升，是多重因素共振（通胀、货币预期收紧和财政失衡担忧加剧）的结果。1）中东地缘局势迟迟没有进展，霍尔木兹海峡持续封锁，再度推升油价；同时近期公布的美国通胀和经济数据超预期，使得市场加息预期发酵；2）近期英国政治风险和日本预算问题发酵导致英债和日债抛售。英国方面，由于在地方选举失利，工党内部要求斯塔默下台，曼彻斯特市长伯纳姆等多人寻求挑战首相位置，市场担心领导人更迭可能导致财政纪律松动。日本方面，5 月14 日路透社报道称日本政府考虑在六月中旬编制补充预算来维持燃料补贴，同时称高市面临党内外要求推出新的刺激方案、来应对油价暴涨和供应中断冲击的呼吁。
从收益率拆分看，本次美债利率调整既反映了紧缩预期的重启，也反映了全球的财政担忧。本次美债利率上行主要由实际利率上行贡献，通胀预期变化不大；同时10Y 实际利率上行幅度大于2Y，反映额外的全球财政可持续性担忧带来的长债抛售压力。5 月11 日至5 月19 日，2Y和10Y实际利率分别上行19BP 和24BP，同期2Y 和10Y 美债的期限溢价分别上行了7.5BP 和19.3BP；期限溢价为利率中剔除货币政策预期变化的部分，反映2Y 利率的上行主要受到紧缩预期的影响，10Y 利率的上行则主要受到供需等因素影响。
展望后续，我们预计本次原油冲击下，由于关税通胀效应消退、住房通胀下行和工资增速下行的对冲，核心CPI 同比或难有明显的上行，或是横盘震荡的状态。在这种状态下，美联储加息的门槛较高，基准情形或是维持利率不变，等待通胀的进展。不过若原油冲击下，下半年美国就业市场走弱，美联储仍有概率降息。
首先，在通胀方面，我们认为今年美国核心通胀或整体横盘，原油价格上涨带来的通胀效应受到关税通胀效应消退、住房通胀下行和工资增速下行的对冲。1）核心商品端：受到关税的影响，美国剔除二手车的核心商品价格较24 年12 月上涨2%，同比从-0.2%提高至1.8%。目前关税带来的通胀传导已经超一年，我们预计关税带来的涨价影响或逐渐放缓，在高基数下同比增速或有回落。从数据来看，4 月服装和娱乐商品环比涨幅放缓，家具价格也已经连续两个月回落，或显示关税通胀放缓的迹象。

【为什么选择吴老师？】

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未来一年，若关税的影响逐渐消退，在此前高基数作用下核心商品通胀的回落空间可观，假设回落至关税影响前的0%水平附近，那么关税效应消退对核心CPI 回落的贡献在0.4 个百分点左右。2）住房通胀：从领先指标看，预计住房通胀同比可能继续回落。3）非住房服务通胀：目前薪资增速持续回落，非住房服务通胀整体压力可控，也或有小幅下行。4）原油价格的通胀影响方面，根据美联储2023 年论文测算，油价上涨对核心CPI 的影响是渐进而持久的，原油价格每提高10%，在此后8 个季度中对核心CPI 的影响为0.1 个百分点；在前四个季度涨幅较快，产生绝大部分影响。假设布伦特原油价格维持在110 美元/桶，相较于冲突发生前的均值涨幅约63%，那么在未来一年中其对核心CPI 的影响约在0.6 个百分点左右。
其次，美国经济仍受到原油价格上涨的负面影响，其韧性在下半年受到考验。（1）消费方面，居民消费支出短期受到退税收入支撑，但随着退税现金流消耗，后续居民消费支出预计仍将承压。截至5 月18 日统计，26 年美国居民退税收入较去年同期增加400多亿美元，3、4 月零售销售数据中加油站的支出每月较去年平均增长了约100 亿美元，退税现金流短期对居民消费构成支撑。以当前情形估算，这部分超额退税现金流2 个月后或消耗完毕。
（2）就业方面，尽管年初以来数据显示美国新增就业正在企稳，但就业市场基本面仍相对脆弱，美国就业市场处于低招聘、低裁员的弱平衡状态，工资增速持续下行。后续若企业利润受到原油价格的侵蚀，可能会进一步冻结和缩减招聘。此外，AI 的就业替代效应也值得关注，年初以来科技企业裁员的新闻屡见不鲜，如5 月Meta 宣布裁员8000 人，1 月亚马逊宣布裁员16000 人；叠加近两年夏季就业市场均表现不佳，因此美国就业市场在下半年的韧性仍待检验。
策略上，短期看，预计美债利率或维持高位震荡，若美伊协议推进，或部分缓释美债下跌压力。中期看，美债利率仍有下行空间。
1）金融条件的紧缩具有反身性，本身可能促使经济活动放缓。22 年以来，共有三次10Y 美债利率破4.5%的情况，分别是23 年9 月底至11 月、24 年4 月至5 月底和24 年12 月下旬至25 年2 月，持续时间均在2 个月左右。2）4 月美国CPI 超预期主要由于此前住房通胀统计误差的修正，原油价格上涨对PPI 一些上游工业品的影响开始体现，但PPI 向核心CPI 的传导效率仍待观望。
建议2Y 逢高配置，我们认为目前市场定价的27 年一季度加息仍是较鹰派的路径。美债长端，短期可能会继续面临全球财政担忧的扰动，但估值较有吸引力，也建议随调整逐步建仓。
风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治风险升级；3）通胀上行幅度 超预期。

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