【潜力股分析】 固收深度报告：地方政府是否开始信用扩张？ 新增

【潜力股分析】 固收深度报告：地方政府是否开始信用扩张？

新增一般债：1）从新增一般债净融资指标来看，2025 年全国地方政府新增一般债净融资额约为8,089.85 亿元，较2024 年的8,361.54 亿元同比下降3.25%，整体规模仍维持在较高水平。2026 年1-5 月，全国地方政府新增一般债净融资额合计约为3,769.58 亿元，较2025 年同期的4,824.96 亿元同比下降21.87%，降幅较为明显。2）当前地方政府一般债净融资仍保持一定规模，但扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，地方政府基础财政领域的融资行为基本延续平稳运行，在稳增长压力和高质量发展目标下，地方政府仅着力于保持必要的财政支出强度，以保障公共服务和基本民生需求，同时为助力降低地方债务风险，地方一般债的扩容仍较大程度受刚性债务负担的约束，因此中长期视角下，基础财政支出范畴总体未见信用扩张迹象，且短期内信用扩张或较难发生方向性的扭转，但需注意基础财政融资节奏近年来呈逐步后置趋势，即全年中，后期支出力度或稍强于前期，可能会对下半年债市走势形成阶段性扰动。

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新增专项债：1）从新增专项债净融资指标来看，若剔除用于置换存量隐性债务的地方政府特殊再融资专项债后，2025 年全国地方政府新增专项债净融资额约为44,793.67 亿元，较2024 年的37,531.17 亿元同比增长19.35%，规模创历史新高。2026 年1-5 月，全国地方政府新增专项债净融资额合计约为15,636.5 亿元，较2025 年同期的16,708.21 亿元同比小幅下降6.41%，扩容节奏有所放缓。2）不同于地方政府新增一般债的谨慎信用扩张态度，地方政府新增专项债的信用扩张力度或相对温和，尽管当前的信用扩张节奏仍一定程度上受到债务规模管控约束，顺利完成隐性债务化解工作系地方加杠杆的前置条件，但地方政府在专项债体量的扩容上仍维持较高强度，且在政府融资框架中明显向与项目密切挂钩的专项债种类倾斜，因此相对一般债而言，地方政府通过专项债融资进行信用扩张的信号或更为明显，且可能更早发力，一方面以投向各类基础设施建设和社会事业、生态优化的项目来支持区域内企业投融资行为复苏并补充宏观经济增长需求的不足，另一方面以投向用于支持信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业、科创领域的政府引导基金来顺应科技主线的发展并增强地方财政长期造血能力。换言之，地方政府新增专项债的温和信用扩张因有助于改善地方经济基本面，故相对可期，但力度上因债务规模约束而难以明显加大，类似2025年的较高同比增速恐难以持续或复刻。此外，同一般债，专项债净融资规模在下半年仍有一定放量空间，因此信用扩张的可能性和力度稍有增加，若叠加三季度财政刺激政策出台概率提升，或对债市走势有所扰动。
结合融资结构：1）地方政府专项债在地方政府信用扩张过程中的核心载体地位进一步得到巩固，融资端的扩张主要依赖地方政府专项债驱动，因此其信用扩张的信号方向和强度相较一般债而言更具指示意义。

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2）当前地方政府的信用扩张力度或趋于温和增长，并主要表现为专项债带动的投资型信用扩张，而非一般债带动的支出型信用扩张，在地方财政尚处于偿债承压、杠杆受限的背景下，将保持一定的融资强度，但规避盲目举债、激进投资。
区域结构性分化仍为主旋律，头部地区引领信用扩张，尾部地区维稳：
1）地方政府一般债主要依靠一般公共预算收入偿还，因此其净融资规模主要受地方财政承受能力、财政投入意愿和债务负担的影响约束。其中，河北省、山西省、陕西省等地区承担区域稳增长、补短板任务相对较重，广东省、浙江省、北京市则更多由于经济大省、一线城市在教育、医疗、交通等公共服务领域的财政投入需求较强，故一般债净融资增速尚可、信用扩张力度稍高。江苏省、湖北省和四川省等地区则可能由于其财政收入基础良好，相应减轻对一般债融资的依赖程度，天津、贵州、重庆则可能由于仍在尝试平衡区域内的化债和转型，故缩减一般债净融资，信用扩张力度较低、态度谨慎。2）由于地方政府专项债融资正在向　　“融资建设→收益偿债”的模式转变，故资金需对应具有稳定收益的项目并以政府性基金收入、项目收益偿还，因此不同区域地方政府通过专项债进行信用扩张的能力和意愿在较大程度上受到区域经济体量规模、优质项目储备程度、刚性债务负担压力、其他地方金融资源供给等内部因素影响，同时亦受到国家战略发展规划的政策性导向这一外部因素影响, 即专项债资源将持续向经济体量大、项目储备充足以及国家重点发展的地区有所倾斜。换言之，传统经济大省如广东、江苏、浙江，以及被指定为国家区域发展战略支点和枢纽的区域，如被视为北方地区经济重要增长极的山东、西部地区开放引擎和战略腹地的川渝和陕西、东北地区全面振兴核心的辽宁等，其地方政府在专项债净融资上预计发力较多，信用扩张力度稍强、起步稍早，而相对较受地方债务负担约束且缺乏优质项目的地区的信用扩张力度则相对偏弱、偏缓。
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