【市场热点】 中国宏观数据深度解析：4月实体经济数据整体不及预

【市场热点】 中国宏观数据深度解析：4月实体经济数据整体不及预期 但就业市场和...

核心观点：除了失业率之外，今天发布的中国4 月实体经济数据大多下滑且低于预期，表明中国经济的K 型分化仍在持续：一方面，上周发布的4 月出口增速和PPI 同比通胀率远超预期，工业生产总值增速4 月虽然下滑，但是高技术制造业生产增速仍高。另一方面，零售消费增速自3 月以来接连走弱，尤其是曾得益于去年以旧换新政策的品类销售走软明显。固定资产投资增速4 月亦意外转负。而远弱于预期的信贷数据亦表明了信贷需求的薄弱。从政策上来说，虽然内需仍较弱，但是出口和高技术产业仍表现强劲，对经济形成有力支撑；叠加能源危机对通胀的潜在压力，我们预计短期内政策仍以加快落实现有政策刺激和观望为主。然而，如果实体经济数据继续走弱，政府或将推出增量政策支持，时点最快或在7 月中下旬的政治局会议上。

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4 月社会消费品零售总额同比增速继续下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从3 月的1.7%下滑至4 月的0.2%，远弱于市场预期的2.0%。细分来看，商品零售增速下滑是最大影响因素。其中，去年曾受益于消费品以旧换新政策而销售大涨的品类在高基数作用下走弱明显，尤其是通讯器材（4 月：6.2%，3 月：27.3%）、家电（4 月：-15.1 %，3 月：
-5.0%）和汽车（4 月：-15.3%，3 月：-11.8%）。家具和建筑及装潢材料销售跌幅亦有所扩大。此外，或因为金价下跌，居民暂缓购买黄金类商品，金银珠宝类零售增速亦下滑33 个百分点到-21.3%。被能源危机抬高的能源价格亦抑制了能源相关产品的销售。与此同时，服务销售累计同比增速上升0.1 个百分点到5.6%，不过餐饮消费同比增速仍下跌0.7 个百分点到2.2%。
固定资产投资累计同比增速4 月转负到-1.6%。这一读数亦显著低于市场预期和3 月读数（均为1.7%）。从细分数据来看，此前推动整体投资改善的基建投资增速下滑显著，制造业和房地产投资增速亦有所下滑。具体地说：
1. 房地产销售边际改善，但投资仍弱。从投资上看，4 月房地产开发投资累计同比跌幅再显著扩大2.5 个百分点到-13.7%，低于市场预期的-11.5%。新开工面积累计同比跌幅扩大1.7 个百分点到-22%。
今年以来新开工面积累计同比增速一直持续在-20%以下，并不利于后续房地产投资增速的恢复。从销售来看，不论是按销售面积（4 月：-10.2%，3 月：-10.4%）还是销售额（4 月：-14.6%，3 月：

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-16.7%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅均有所收窄。不过，我们自行计算的同比数据显示仅按销售额计算的4 月房产销售同比增速有所改善。此外，高频数据显示30 大中城市商品房销售面在5 月前17 天较去年同期减少3.7%，弱于4 月的+3.7%同比正增速。因此，我们对房产销售的改善仍持谨慎乐观态度。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格边际改善，环比跌幅4 月再略微收窄0.02 个百分点到-0.19%，主要是因为二线城市房价环比跌幅收窄0.1 个百分点到-0.1%，同时一线城市价格继续改善，但环比增幅不及3 月（4 月：0.1%，3月：0.2%），三线城市房价环比跌幅与3 月持平。

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2. 基建投资累计同比增速从3 月的8.9%显著下滑至4 月的4.3%。
这或许和2025 年“五一”节假日补班在4 月27 日，而2026 年在5 月补班，今年4 月少一个工作日有一定关系。此外，去年4月较高的基数亦有影响。在4 月底政治局会议呼吁要加强“六张网”建设的背景下，基建投资增速此后有望逐渐改善。
3. 制造业投资累计同比增速大幅回落2.9 个百分点到1.2%，终结前两个月的上升趋势。我们在上月报告中提出要警惕制造业上游成本上涨对投资的负面影响。这一影响在4 月数据中已有所体现，尤其在4 月PPI 同比通胀率加速上升的情况下。
工业生产总值同比增速亦超预期下滑。工业生产总值同比增速从3 月的5.7%跌至4 月的4.1%，低于市场预期的6.0%。我们认为这和今年4 月少一个工作日亦有一定关系。从细分数据来看，4 月制造业生产增速再下降2 个百分点到4.0%。尽管高技术制造业生产增速加快1.1个百分点到12.8%，但中下游企业生产或受到了上游工业商品价格上涨的影响。采矿业增加值同比增速为3.8%，亦下滑1.9 个百分点。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速反弹1.8 个百分点到5.3%。
尽管实体经济数据大多不及预期，全国城镇调查失业率4 月下降0.2个百分点到5.2%，好于市场预期的5.3%。31 个大城市城镇调查失业率亦下滑0.1 个百分点到5.2%。今年1-3 月全国城镇调查失业率的一路上升曾引起市场对部分职位受AI 应用影响而减少的担忧，而4 月失业率的下降至少说明3 月数据的突然上升或和春节假期扰动也有一定关系，和我们此前判断一致。不过后续还需警惕AI 和内需走弱对失业率的影响。在4 月政治局会议强调“要强化就业优先政策导向”之后，我们期待政府会推出更多稳就业政策。
与此同时，4 月CPI 和PPI 均远超预期回升。从细节来看，CPI 同比通胀率上升，主要是因为能源以及和能源相关的服务价格受中东局势影响而上涨。核心CPI 仅略微上升0.1 个百分点到1.2%。能源价格对PPI 通胀率的冲击更强，上游工业品价格涨价显著，而中下游工业品价格影响仍不大。持续上升的上游工业品价格或让中下游制造业企业承压。
4 月出口强势反弹，或受益于强AI 投资周期和美国对华关税下调。4月出口同比增速超预期大幅回升至14.1%。4 月出口的回升是全方位的：按地区来看，中国对美出口增速改善最大，提高37.8 个百分点到11.3%，或和美国高等法院取消部分对华关税有关。此外，中国对东盟、欧盟和韩国的出口增速也明显加快。按产品来看，高科技出口增速在此前连续两个月突破30%之后，4 月继续上升，逼近40%，机电出口增速加快近10 个百分点到20.3%，劳动密集型产品出口亦有改善。

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