【市场热点】 债券研究周报：4月社融是否支撑债市做多？ 本篇报

【市场热点】 债券研究周报：4月社融是否支撑债市做多？

本篇报告解决了以下核心问题：1、4 月社融是否支撑债市做多？ 2、最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。

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周一债市行情不跌反涨，市场验证了这一判断，基本面读数单方面升高或难以扭转当下资金面宽松推动的债市行情。5 月9 日（周六），出口数据超出市场预期。5 月11 日（周一），4 月偏强的通胀数据接续发布，但长债当日仍收涨，且30Y 国债涨幅显著。超长国债收益率当日下行1.6BP，国债期货全线上涨，基金和券商午后均转多，带动了利率下行。为何债市无视了近期偏强的经济数据读数而上涨？一方面，当前债市对影响资金流动性的因素更加敏感，而对经济数据表现反应钝化。上一周，资金面边际波动引发行情调整，而周一流动性重回宽松，DR001 落至1.22%附近，同业存单市场延续强势。另一方面，市场更关注特债发行带来的供给压力可能导致的流动性收紧情形，而5 月11-12 日（周一至周二）均无超长特债发行。
另外，基本面表现本身，或也不会形成对债市的利空：1）4 月PPI 同比大幅抬升主要受到输入性通胀的影响，而非内需驱动，4 月CPI 与PPI 同比差下降至近3 年最低水平，价格向下游传导仍不通畅。2）债市基本面风险仍主要关注需求端变化，4 月CPI 同比涨幅仍偏温和，若需求侧未出现显著回升，则实体融资需求难提振，“资产荒”仍有望持续。3）国际油价冲击虽然带来了国内价格读数的上升，但后续国际原油能否维持高位仍具不确定性，中国4 月原油进口量大幅下滑，油价冲击后续风险或相对可控，演变为恶性通胀的可能性较低，而一季度货币政策报告继续提及“促进经济稳定增长和物价合理回升”，宽松的货币政策基调或不会转向。综上来看，基本面风险对债市影响相对可控。而通胀数据落地后反而意味着，近期偏强的经济数据基本已发布完毕，对债市的扰动将告一段落，近期待发布的重要经济指标仅剩社融数据，市场当前对4 月社融具备偏弱预期。故而，短期内债市可以走利空出尽行情。

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将发布的4 月社融数据或偏弱的原因有哪些：1）4 月是信贷小月，在3月季末考核时点度过后，往往因信贷需求在前期有所透支而出现季节性回落。2）企业利润和PMI 数据表现或暗示企业融资需求不强。3 月企业利润结构呈现分化，上游原材料和中游装备制造业维持较快增长但中游中间品制造、下游消费品制造利润延续负增长，利润增长仍集中在上游资源类等少数优势行业。4 月PMI 数据来看，新订单较前月下降，原材料库存、产成品库存边际上升。库存去化节奏放缓，需求边际走低，或影响企业下阶段的采购和扩产意愿，制约融资需求。3）4 月地方债净融资进度慢于去年同期水平，对社融支撑可能有限。4 月地方债净融资较3　　月放缓，且较去年同期发行进度也偏慢。4 月地方债净融资规模为3552亿元，去年同期地方债净融资规模为5281 亿元，按我们测算的发行进度来看，4 月地方债净融资累计完成全年进度的41.6%，低于去年同期的43.4%。地方债融资作为社融的重要支撑项，可能在4 月对社融形成拖累。

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4）4 月末票据利率降至较低历史较低水平，或暗示信贷需求偏弱。4 月30 日，6M 国股银票转贴现利率收于0.72%，4 月28 日，转贴现利率低至0.52%，为2025 年11 月3 日以来的最低水平。3）部分银行收紧零售信贷风控，或影响实际放贷。居民贷款方面，多家银行表示，出于控风险考量，对零售信贷把控趋于审慎。而企业方面，4 月BCI 企业融资环境指数降至46.2%，为近9 个月以来最低。因此，数据发布前，债市做多行情或将得到进一步支撑。
卖方视角，债市情绪有所下降。基于对25 家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所下降，部分卖方机构观点转为中性。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（04 月28 日-05 月06 日）下降，9 家偏多，12 家中性，4 家偏空，其中：①36%机构持偏多态度，认为资金与负债端仍宽松、资产荒格局未改，短端收益率已到低点，资金会继续从短端往长端挪，推动曲线走平、期限利差收窄。10Y 向1.7%附近甚至以下、30Y 向2.1%?2.15%甚至以下，长端/超长端仍有配置与交易窗口；②48%机构持中性态度，认为债市进入“低收益、低风险”的新常态，票息可兜底但趋势性空间有限，更适合按震荡市思路在区间内做波段，10Y 大致围绕1.7%?1.8%，30Y 上方约2.3%附近压力明显、下方回撤空间也相对受限；③16%机构持偏空态度，认为非银追买长债、踏空资金入场推高拥挤度。更关键的是资金利率“正常化”预期升温，支撑10Y 继续下行的基础在削弱。展望5 月，若宏观流动性边际收敛叠加风险偏好回升，债市参与价值下降，超长端更可能先行上调。
买方视角，情绪指数有所下降。基于对24 家固收买方机构观点的梳理，整体观点中性为主。从当前市场买方观点来看，4 家偏多，16 家中性，4家偏空，其中：①17%机构持偏多态度，认为低利率与“资产荒”仍在，银行负债成本被锁定在低位、流动性总体充裕，长端仍有利差压缩空间，债市长期中枢偏下移。即便短期因一级供给、回笼操作或情绪止盈出现波动，也更倾向视作回调布局点；②67%机构持中性态度，认为10 年在1.75%附近上下都缺催化，资金不会再“极度泛滥”但也暂无明显转紧，叠加油价/地缘与供给消息反复，债市更大概率走横盘震荡而非趋势行情；③17%机构持偏空态度，认为当前更可能走弱震荡/收益率上行，利多减弱、PMI 与政策会议等数据风险在前，10 年在1.75%附近不宜追多且更适合阶段性止盈。技术面同样偏空，超买/形态压力、机构增持空单等顶部信号。
风险提示流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。

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