【投资机会】 固定收益定期报告：DR001重回1.22% 投资要点： 【

【投资机会】 固定收益定期报告：DR001重回1.22%

投资要点：

【震撼发布】

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货币市场：本周央行OMO 净回笼3651 亿，周三3M 买断式逆回购操作3000 亿元，净回笼5000 亿元。尽管政策工具持续缩量，但政府债转为净偿还，财政支出在月初也带来了一定的流动性补充，加之月初资金需求较低，资金面整体维持宽松，周六调休日DR001 再度降至1.22%附近。
本周质押式回购成交量先升后降，日均成交下降0.77 万亿至6.38 万亿；跨月后质押式回购整体规模回升，但在周四升至11 万亿后震荡回落。
大型银行净融出周四后显著回升，较周初低点上升超7000 亿；中小型银行净融出月初明显修复，中枢维持在2000 亿附近。银行整体净融出持续回升，全周累计升幅达万亿。非银刚性融出规模月初明显回落，其他产品、货基、理财融出降幅较大；非银刚性融入在周初下降后逐步上升，其中理财融入升幅超千亿。资金缺口指数跨月后走低，尤其是周四降幅较大，周六收于-5721，低于上周五季调后的1073 与季调前的-1784。
本周政府债净缴款-1060 亿。周日（10 日）3Y、5Y 凭证式国债分别发行135 亿元、165 亿元，下周1Y、7Y、10Y、20Y 国债发行，规模分别为1700 亿元、1310 亿元、900 亿元、340 亿元，与4 月大致相当，假设63D、91D 贴现国债分别发行200 亿、300 亿元，则国债发行约5050 亿元。下周湖北、云南、河南等8 个地区地方债发行规模为1459 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行6 亿元、121 亿元、1332 亿元，其中置换债发行542 亿元。5 月前两周地方债平均发行期限升至13.9 年，略高于4月的13.1 年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模升至8879 亿元，政府债到期规模升至4403 亿，政府债净缴款规模升至4475 亿元。
5 月已公布的4 期关键期限国债、2 期储蓄国债以及3 期超长期特别国债的发行规模均与上月差别不大，整体与我们预期较为一致，因此我们维持对5-6 月国债发行的假设不变。本周未有新公布5 月发行计划的地区，上半月地方债发行节奏整体偏缓，公布计划与未公布计划的地区发行规模均相对较低，但考虑地方债有在月末集中发行的特征，我们同样维持5 月、6 月地方债发行的假设不变。整体来看，预计5-6 月政府债发行规模分别为2.34 万亿、2.69 万亿，净融资分别为1.36 万亿、1.14 万亿，预计二季度政府债累计净融资规模约3.4 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。
本周资金面并未如市场担忧的持续收紧，银行净融出也显著修复。尽管央行持续回笼，但外生扰动有限，估计周度超储率仍有1%。我们前期提到，银行净融出下降与同业活期利率调降对银行负债的摩擦以及非银需求的抑制有关，如果央行态度未变可能更多是暂时性的。本周银行融出回升也印证了我们的观点。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
从历史上看，货币政策强调防空转是重大政策变化，不会单纯因为资金偏松就导致央行态度改变，相反资金偏松应是央行态度变化的结果。本周《金融时报》也并未再提防空转。我们认为4 月资金面可能反映了央行将稳信用当作更重要的政策目标，但从4 月DR001 维持在1.2%上方观察，央行还在维持框架内的宽松，而在正常状态下DR007 季度均值一般不低于政策利率5BP，央行前期回笼可能是对此微调，DR007 中枢可能回到1.35%-1.4%的区间，DR001 均值可能略有走高，但整体宽松格局可能不会改变。
4 月央行其他结构性工具大规模净投放，缓释了MLF 与买断式回购缩量的影响。同时央行4 月购债降至400 亿，可能反映了央行认为当前利率水平需要其支持的力度下降，但还未到利率突破合意区间而要进行干预的地步，后续利率可能仍会由市场选择方向。
下周OMO 到期量降至535 亿，周五800 亿元国库现金定存到期；下　　周政府债净缴款规模升至4475 亿元，主要集中在周一、周三，规模分别为2919 亿元、1439 亿元；下周五（15 日）为中旬缴准日，但预计规模不超百亿；下周目前北交所无新股进行网上发行。由于6M 买断式回购到期延迟至18 日，5 月税期延后至22 日，因此下周资金面的主要扰动在政府债缴款，但考虑下周财政支出可能仍会带来部分流动性释放，不考虑央行流动性消耗约3300 亿，也并不算高。考虑央行维持流动性充裕的态度未变，下周资金面仍有望维持宽松，关注15 日6M 买断式回购操作。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较4 月30 日下降0.3BP 至1.469%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较4 月30 日下降0.5BP 至1.44%。
本周同业存单发行规模降幅略低于到期规模，同业存单净偿还2256 亿元，偿还量环比下降105 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-800 亿元、-932 亿元、-518 亿元、-83 亿元。本周1Y 期存单发行量最大，发行占比较上周持平于52%。下周存单到期规模约8789 亿元，较本周上升3307 亿元。本周国有行、城商行、农商行存单发行成功率环比下降，而股份行有所上升，除股份行存单发行成功率偏高外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差有所扩大。本周存单供需相对强弱指数持续下降，全周下行5.0pct 至19.6%，整体仍在偏低水平，主要是货基在一级市场增持意愿明显下降。分期限来看，各期限供需指数均有所下降，且6M 降幅较大。
票据利率：本周转贴市场利率震荡上行，3M 升幅较大。截至5 月9日，国股3M、6M 期票据利率分别较上周末上行17BP、3BP 至0.62%、0.73%。
债券交易情绪跟踪：本周利率大致平稳，信用利差小幅走扩。大行对债券整体减持意愿上升，对国债总体倾向于减持，其中对3Y 及以内和7Y国债倾向于减持，对5Y 国债增持意愿下降，但对10Y 及以上国债减持意愿下降。另外，大行对同业存单倾向于减持，对10Y 及以上政金债增持意愿下降，对地方债和7Y 政金债减持意愿上升，但对1-3Y 政金债倾向于增持，对中票和短融券减持意愿下降。交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司转而倾向于减持，其他机构和产品增持意愿下降。配置型机构对债券整体增持意愿上升，其中，中小型银行增持意愿上升，保险公司和理财产品增持意愿下降。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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