【价值挖掘】 固定收益2026年5月流动性月报：流动性充裕格局下 资

【价值挖掘】 固定收益2026年5月流动性月报：流动性充裕格局下 资金怎样...

3 月超储率较3 月上行0.1pct 至1.34%，略低于我们此前预期。其中政府存款下降8547 亿，比我们预期小幅少降900 亿元。3 月广义财政赤字1.54 万亿，低于预期的1.72 万亿，一方面年终奖错位带来个人所得税的上行以及PPI 走高带来的增值税与进口相关税收的提升使得一般公共预算收入较预期高约900 亿，另一方面土地出让增速下降使得政府性基金收支双双不及预期，支出受专项债发行放缓影响降幅更大。但3 月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降3448 亿元，也略高于我们预期，除了置换债使用加速外，也受到了国库定期存款多增1800 亿带来央行口径政府存款额外下降的影响。尽管3 月现金回流仅6592 亿，但非金融机构存款下降2846 亿元，二者合计对流动性的补充仅比预期低约800 亿；剔除非金融机构存款，其他项较预期多降800 亿；而非银存款下降使缴准规模多于我们的预期；但3 月央行对其他存款性公司债权降幅比货币政策工具操作少约800 亿，带来了一定的补充；而3 月外汇占款与预期差别不大。

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尽管超储率整体略低于预期，且央行货币政策工具从中小行回笼幅度更大，但中小行超储环比反而上升约万亿，大行超储环比下降约1600 亿，相对应中小行存款环比升幅也高于大行。中小行增加融出、减少融入，净融出在3 月跨季前后一度创下了近4 年的新高。而中小行非银存款反季节性上升，可能反映了中小行在季末推动资金回表的动力不强，非银负债也相对稳定，这就使得非银机构季末融入升幅低于季节性。跨季资金在超储并未大幅上升的状态下仍维持宽松。
4 月广义财政赤字规模或为2600 亿元，处于历年同期中性水平，政府债净缴款9200 亿元，再考虑置换债的使用等因素带来的漏出，预计4 月政府存款或环比上升约4600 亿元，或对流动性形成一定拖累。另外，4 月货币发行或将减少约2700 亿，缴准规模或下降约400 亿元；4 月外汇占款或环比上行500 亿元。公开市场方面，4 月央行质押式逆回购净回笼3316 亿元，买断式逆回购操作净回笼4000 亿元，MLF 净回笼2000 亿元，PSL 净回笼7 亿元，其他结构性货币政策工具净投放3667 亿元，则4 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约7656 亿元。此外，4 月国债净买入规模较3 月下降100 亿元至400 亿元。综合来看，预计4 月超储率约1.1%，较3 月下降0.2pct，处于往年非季末月份相对中性水平。
尽管超储走低，但4 月DR001 均值降至1.23%，DR007 均值也降至1.35%，也在2023 年7 月以来首次低于政策利率。4 月银行净融出一度创下历史新高，主要是中小行净融出改变了2025 年持续为负的局面，这可能是3 月中小行超储高增的延续；但在整体超储下滑的背景下，大行净融出月中也一直维持高位，这可能还是反映了央行的呵护。
有观点将4 月以来的流动性宽松理解为银行在信贷需求疲弱之下、融出意愿上升带来的衰退式宽松。但信贷投放属于资产负债层面的问题，银行的融出能力更多还是与头寸相关，二者可能不在同一维度。单个银行信贷投放不足可能提升自身融出能力，但不会影响整个银行体系的流动性水位。2024 年与2025 年Q2，信贷走弱也没有使资金价格低于政策利率，以此解释资金市场并不完备。
由于资金价格本身就是货币政策的操作目标，其中枢上行或下行背后一定反映了央行态度变化。而社融与M2 是货币政策的中介目标，对流动性环境的调节是央行实现目标的工具，因此央行宽货币的目的一定是为了宽信用，紧货币的目的也一定是为了紧信用。因此如果央行将稳信用作为重要的政策目标时，往往就对应着宽松的流动性环境。2024 与2025 年Q2央行仍然重视防空转，因此尽管信贷需求偏弱央行也没有容忍DR007 低于　　政策利率。但25Q4 开始货币政策例会也不再提防空转，央行对于信贷需求偏弱的关注度可能更高，有媒体报导央行4 月末召开了信贷座谈会。4 月政治局会议强调政策要精准有效，短期加大刺激力度概率有限，但也强调货币政策灵活性。因此央行可能出于稳定金融对实体支持的角度，推动4月资金中枢回落。
4 月机构在历年同期最晚跨月。在银行间市场，机构在最后一周进度有所加快，主要是银行跨月提速，但非银机构较往年差距仍较大。而交易所跨月进度步入下旬后明显放缓，在最后一周跨月有所提速，银行间和交易所最后一个交易日隔夜资金跨月占比同样在历年同期最高水平。

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展望5 月，广义财政赤字或约6400 亿元，政府债净供给规模或达1.36万亿，预计5 月政府存款或环比上升约3200 亿元，对流动性带来拖累。五一假期后现金继续回流，预计5 月货币发行或减少约1000 亿元，对流动性带来补充。信贷需求仍然偏弱，预计5 月新增信贷5000 亿元，同比少增1200 亿元，对应缴准规模约上升100 亿元。5 月外汇占款预计环比继续上升约500 亿元。央行操作方面，假设5 月买断式逆回购整体净回笼5000 亿元，MLF 或净投放1000 亿元；预计5 月质押式逆回购净投放约2000 亿元，PSL 和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，则5 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约2000 亿元。此外，我们预计5 月央行国债净买入规模或仍为400 亿元。综合来看，预计5 月超储率约1.0%，较2026年4 月下降0.1pct，处于往年非季末月份相对偏低水平。

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4 月下旬银行净融出大幅走低，5 月初3M 买断式回购缩量规模上升，《金融时报》解释时提到“精准纠偏，防范资金空转”，这使市场担忧央行态度在5 月发生变化。但从历史上看，如果货币政策强调“防空转”往往是重大政策转向，一般也存在着更高层级的政策导向。2026 年央行刚刚将“防空转”的表述从货币政策执行报告以及货币政策例会中移除，我们尚且不能将《金融时报》援引分析师观点提出的防空转作为政策转向的证据。
银行净融出下降可能与同业活期利率下降有关。存款转移可能加大了银行短期头寸的波动，上半周银行正回购规模明显上升，可能也反映了银行调节头寸的行为；与此同时，非银机构杠杆套利的意愿下降，4 月末货基正回购下降近万亿，这可能也被动造成了银行融出的下滑，这种非银需求下降可称得上自发式宽松，但这更多可解释资金分层而非DR 中枢下滑。
随着相关扰动减弱，5 月初银行净融出也明显修复。
3M 买断式回购波动较大，历史上央行工具的投放对资金面的实际影响也不能一概而论。理论上政策工具的大量投放可以起到使资金价格回归政策利率的作用，因此历史上资金价格持续低于政策利率的时间段，这些工具往往反而是净回笼的。5 月首周政府债净偿还，且可能仍有部分财政支出投放，即便3M 买断式净回笼5000 亿，当周流动性消耗约在3400 亿左右，超储率可能仍维持在1.0%，由于月初资金需求有限，这仍可使资金面维持宽松。因此尚不能根据5 月3M 买断式净回笼规模上升得到央行政策调整的结论。
《金融时报》在解释3M 买断式回购净回笼时仍强调货币政策支持性的立场未变。但4 月DR001 维持在1.2%的理论下限之上，显示央行目前可能还是在框架之内推进宽松。而以往央行强调资金价格围绕政策利率时，DR007 的季度均值一般也不会低于政策利率超过5BP，4 月下旬在央行有上述表态使DR007 抬升后全月均值也达到了1.35%。因此《金融时报》的表态可能意味着央行回归框架内的宽松，后续DR007 中枢可能回到1.35-1.4%，受此影响DR001 中枢可能也会略有提升，但中枢大概率仍将在1.3%下方，整体宽松格局不变改变。
由于5 月政府债净供给可能更集中在下半月，5 月税期延迟至22 日，且企业所得税汇算清缴截止日在5 月31 日，因此下半月资金受到的外生扰动可能相对更大，可能边际收紧，但在流动性充裕的整体格局下，预计收　　敛程度仍相对可控。
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财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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