【市场热点】 流动性与同业存单跟踪：学习理解货币政策“前瞻性灵

【市场热点】 流动性与同业存单跟踪：学习理解货币政策“前瞻性灵活性针对性”

4 月28 日政治局会议提出“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，我们理解“三性”之间存在层层递进的关系，当前“灵活性”在央行决策中或更为突出，资金宽松逻辑延续。

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对“前瞻性灵活性针对性”层层递进关系的理解4 月28 日政治局会议提出“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，对央行下一阶段货币政策实施提出明确指导。深入理解货币政策的“前瞻性灵活性针对性”，有助于投资者更好理解央行货币政策的边际变化，以把握好债券投资机会。尤其是4 月份以来，市场回购利率持续低于央行7 天期逆回购利率，叠加央行3 月份、4 月份加大了中期流动性工具（买断式逆回购、MLF）的净回笼力度，央行对于资金面态度成为市场关切。
我们理解，“前瞻性灵活性针对性”存在层层递进的关系：
前瞻性
货币政策的“前瞻性”是基于“Data-Based”的普遍原则，当前瞻性经济数据发生变化时，央行可前瞻性地实施增量货币政策或优化存量货币政策。“Data-Based”是国际主要央行（美联储、欧央行、日央行等）进行货币政策调整的普遍原则，即“根据宏观经济的数据判断，确定是不是要作出货币政策调整”（潘功胜行长在2025 年9 月22 日国新办发布会的讲话）。“前瞻性”则是在“Data-Based”的基础上，进一步强调央行的主观能动性，前瞻性的数据变化带来前瞻性的货币政策调整。
灵活性
货币政策的“灵活性”是指，当前瞻性经济数据变化幅度不足以带来前瞻性货币政策调整时，人民银行可根据货币政策的多重目标，灵活地调整市场利率（以货币市场利率为主）以满足具体阶段的央行关切。以上，我们可以从具体三点去理解货币政策的“灵活性”。
第一，“灵活性”是对“前瞻性”的递进。如果前瞻性经济数据的变化可信且足够，央行前瞻性地调整货币政策。但如果前瞻性经济数据的变化幅度不够或需要更长的时间去观察，此时央行决策更需要强调灵活性。

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第二，“灵活性”是多重货币政策目标在中国央行的具体实施。前述的“Data-Based”是国际央行调整货币政策的普遍原则，美联储、欧洲央行实行通货膨胀目标制，利率调整主要锚定2%的通胀目标。《人民银行法》规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，但实际运行中，中国央行具备多重货币政策目标，包括价格稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡、金融稳定等。多重货币政策目标在具体时期不往往是一致的，因此需要强调央行的“灵活性”。

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第三，“灵活性”赋予了中国央行在具体微观市场的“微观操作”。债券市场方面，可关注2017 年“去杠杆”时期、2019 年包商事件、2020 年永煤事件等。股票市场方面，可关注央行资产负债表资产科目“央行对其他金融性公司”债权规模在特定事件下的变动情况。外汇市场方面，关注离岸人民币和在岸人民币的供求情况。
针对性
货币政策的“针对性”更多指向央行结构性货币政策工具，支持做好金融“五篇大文章”，对于债券市场的影响相对较小。2025 年四季度货币政策执行报告专栏一《财政金融协同支持扩内需》指出，中国人民银行用于引导金融结构优化的货币政策工具，主要形式是再贷款，即中国人民银行向金融机构发放的贷款，是中国人民银行投放基础货币的一个渠道。业务逻辑上，主要是以适当优惠的利率向金融机构供给基础货币，将基础货币供给量与金融机构向支持领域发放的贷款量挂钩，引导金融机构优化信贷结构，为经济结构调整创造金融条件。再贷款可以通过引导金融机构，依托其提供金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的经营决策，间接影响企业行为，发挥间接激励作用。
市场影响
我们认为，当前“灵活性”在央行决策中或更为突出，资金宽松逻辑延续。
前瞻性数据方面，4 月底票交所票据收益率趋零进一步印证“4 月份为信贷小月”，但我们多次强调社融（信贷）指示意义已不及PMI，PMI 读数连续两个月处于荣枯线上方，新出口订单指数在2024 年4 月份后再度处于荣枯线上方，外需托底经济的特征明显。2026 年一季度经济增速达5%，位于今年政府目标增速的上限，我国经济起步有力，主要指标好于预期。所以从前瞻性视角出发，逆周期政策进一步加码空间有限。
但从灵活性角度出发，为了防范中东冲突后高油价对于我国实体经济和金融市场的负外部性，央行对市场利率跌破政策利率的容忍度提高，货币市场处于“事实性降息”。而当前央行4 月份中期流动性工具（买断式逆回购、MLF）净回笼量显著高于3 月份，不意味着央行要引导货币市场利率回归政策利率上方，或更多出于向市场明确“事实性降息”的程度，即央行合意的DR001 下限在1.20%。
风险提示
央行投放不及预期；人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。

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