【价值挖掘】 银行业资本工具供需深度分析：如何看待银行次级债4

【价值挖掘】 银行业资本工具供需深度分析：如何看待银行次级债4月发行“放量”？

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4 月2 日，工行、中信银行发布公告，分别拟定4 月8 日发行400 亿二级资本债、300 亿永续债。另据两家银行披露的人民银行《准予行政许可决定书》，此次央行共向16 家国股行及4 家城商行下达了2026 年金融债发行许可，行政许可发布日期为2026 年3 月27 日，批文有效期截至2027 年一季度末。
受监管批文节奏等因素影响，26Q1 商业银行无次级金融债供给。发行许可下发后，4 月及全年二永债供给强度如何展望？理财规模增长相对承压叠加“真净值”运作约束配置意愿背景下承接能力几何？随着2027 年末总损失吸收能力（TLAC）第二个达标时点渐进，TLAC 非资本债券供需可能呈现哪些新的边际变化？本文我们将对此进行分析。
1、2026 年银行次级债发行量或在2 万亿以上，4 月二永债供给可能4000 亿左右商业银行发行次级金融债需金融监管总局、人民银行共同审批，额度有效期不同。
商业银行金融债包括普通债券和次级债券，其中，次级金融债主要包括资本补充债券（二级资本债、永续债，简称“二永债”）和非资本债务工具（TLAC 债券）。根据监管要求，商业银行发行次级金融债需同时获得金融监管总局（含派出机构）、人民银行批文，发行期间两个批文必须同时有效。其中：
金融监管总局批文通常为《关于XX 银行发行资本工具的批复》或类似形式，批准额度有效期24 个月，银行可在批准额度内，自主决定发行时间、批次和规模。同时，根据2022 年10 月发布的《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，“如在24 个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准”，即在额度有效期内可申请新增额度替换原有剩余额度。
人民银行批文是以《准予行政许可决定书》形式下达，通常在一季度批复银行的金融债发行行政许可申请，对商业银行发行金融债券实施当年新增金额和年度余额管理。2026 年下达时间临近1Q 末，行政许可有效期截至日相应顺延至27Q1 末。
2026 年商业银行次级债发行规模或在2 万亿以上。从次级债主要构成看：（1）资本补充债券方面，2026 年二永债发行规模预计1.6-1.7 万亿，其中，①二级资本债，近三年（2023-25 年）净融资额分别为4469、4139、3671 亿，假设2026 年二级资本债净融资保持大体平稳，在3500-4500 亿左右， 2026 年二级债可行权赎回规模约4700 亿，测算二级资本债发行规模0.8-0.9 万亿左右；②永续债，首只永续债于2019 年发行，2024 年以后才有债券到期情况，2024-25 年永续债净融资分别为1351、1766 亿，假设2026 年永续债净融资规模在1500-2000 亿，2026 年永续债可行权赎回规模约5900 亿，考虑优先股赎回的潜在替代需求，永续债仍将保持一定发行强度， 测算永续债发行规模或在0.8 万亿附近。
（2）非资本债务工具，即TLAC 债券。目前主要由进入全球系统重要性银行（GSIBs）的五家大型银行发行，2024 年启动发行，2024-25 年TLAC 债券发行规模分别为2300、3100 亿。受益存款保险基金豁免规则部分缓释了总损失吸收能力（TLAC）达标压力，叠加年内将使用3000 亿特别国债对大行进行注资，以2025年年报数据静态测算，2026 年五家大行TLAC 补充需求不大。但综合考虑2027 年　　末四大行将面临第二阶段达标需求1、交行将迎来第一次达标考核时点，TLAC债券相较资本补充债券的价格优势、中行全球系统重要性银行（G-SIBs）排名有晋档可能等因素，2026 年TLAC 发行规模或小幅提升至0.4 万亿左右。加总来看，二永债和TLAC 债合计发行额度或在2-2.1 万亿。
与此同时，相对有助于缓解资本工具发行压力的因素主要有两方面，一是邮储、兴业、中信三家银行积极推动实施资本计量高级方法，如果年内落地，基于不同假设，三家银行各级资本充足率有望提升0.5-2pct。二是特别国债对大行进行注资，除缓释TLAC 达标压力外，也将对总资本形成补充。
考虑到26Q1 并无次级债券发行，叠加当前利率水平较低，银行可能积极争取发行窗口完成年内首批发行。4 月份发行占比或在20%以上，即发行规模在4000 亿左右。从近三年（2023-25 年）二永债发行情况看，1Q 受春节假期及批文下发时间影响，发行量通常较低，规模占比在10-16%；2Q 通常为全年高峰，近两年占比中枢在34%左右，其中，4 月全年发行占比11-16%左右，是季内大月。TLAC 债券由于2024 年5 月才开始正式发行，至今不足两年，季节性规律尚不明显，2024-25 年主要是在下半年发行。
2、银行自营及非法人产品对金融次级债的承接能力，既有合作机制下的一级市场“换量”，也有基于市场价格的主动配置需求我们从配置主体角度，对金融次级债的需求侧进行拆解：

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（1）同业合作机制下的一级市场“互持换量”，通常是次级金融债发行的基石量。具体品种上，永续债及5+5 二级资本债通常以银行体系（含自营、理财）为主，对于表内自营来说，二级资本债、永续债风险权重分别为150%、250%，从互持换量、资本占用及久期等角度综合考量，银行自营通常是5+5二级资本债的重要承接力量，保险资金通常基于合作参与10+5 二级资本债，而理财往往是永续债的配置主力。
（2）基于交易价格及配置意愿的主动需求。①银行自营方面，随着债券投资思路逐渐从买入持有向更加注重波动操作转变，以股份行金市为代表，对于二级资本债有波段交易需求，同时，部分银行囿于资本充足率安全边际和季末时点考核约束，可能会在季末前有季节性卖出；②非法人产品方面，主要涉及银行理财、公募基金、保险等主体，其中：
a.银行理财，随着2025 年末估值整改完成，理财净值波动容忍度下降，主要通过保持较高比例的低波资产配置、债券类资产降久期等方式进行回撤控制，对二永债等资本工具配置需求受到一定影响。与此同时，在低利率环境下，理财以多资产多策略博收益增强是必然趋势，随着资本市场稳健发展共识度增强，公募基金成为理财加强委外合作拓展大类资产配置、增强权益类资产投资的重要抓手。随着理财增加二级债基等投资，也有望间接增加金融债配置需求。不同于二永债，TLAC 债券可以通过SPPI 测试，使用摊余成本法计量，且新发TLAC 债券中3+1 等较短期限品种占比提升，理财有主动配置需求。
b.保险资金，在新会计准则下，二永债普遍计入TPL 科目，估值波动会直接影响当期损益，一定程度上影响配置需求。特别是对于永续债来说，需占用权益额度、影响偿付能力充足率，叠加“偿二代”框架下部分险企偿付能力比率下降，配置意愿进一步削弱。此外，险资对于长期限TLAC 债券或有潜在配置需求，但通常对票息收益要求较高。
c.基金、券商等机构，主要基于市场形势进行投资决策，当发行利率具备吸引力、价差可观等情况下，通常涌现出较强的主动配置需求；但在市场调整期配置需求往往迅速萎缩，甚至转为净卖出。
3、理财二永配置规模约1.5-2 万亿，当前AUM 增长乏力、机构分化加剧、净值波动容忍度下降等客观约束下，配置行为或有掣肘除前文提到净值容忍度约束理财二永配置意愿这一市场共识外，结合当前理财运行态势，提三点我们不同于市场的思考：
（1）市场对跨季后理财规模高增抱有期待，但4 月理财增量或低于预期。部分投资者认为4 月是理财规模增长大月，特别是2024-25 年4 月规模增量均超2 万亿，对于理财配置需求较为乐观。诚然，受理财资金跨季回流提振，4 月理财规模增长确定性较高。但今年4 月理财规模增量可能有低于一般季节性可能，主要基于以下三方面：①“固收+”理财作为前期理财新增AUM 的重要抓手，3 月以来受权益市场波动影响，净值和规模的回撤压力增大；② 最小持有期产品高频观测样本3 月上旬规模已开始小幅承压，对于非季节性因素流出的理财资金而言，跨季后未必回流；③ 2024-25 年4 月理财规模增量超2 万亿，分别有特定因素提振，例如2024 年4 月“手工补息"存款整改；2025 年4月，美国加征关税提振避险情绪、国内宽货币预期升温，月初债券市场收益率快速下行，这些因素具有不可复制性。再向前追溯，2022-23 年4 月规模增量分别为1.6、1.2 万亿，显著低于近两年增量中枢。
（2）不同机构理财规模增长分化加剧，或加大“换量”操作难度。国有行二永债发行体量显著高于股份行，但理财规模增长势头却弱于股份行。复盘2025年发行情况看，国有行、股份行二永债发行量分别为9600、4540 亿，国有行是股份行发行量的2 倍多；但从当年主要国股行理财子规模增量看，国有行仅是股份行理财子的4 成。2026 年以来，理财规模增长机构分化延续。根据券商中国报道，截至2 月末，招银、信银、兴银、光大、工银、农银6 家规模超过2 万亿的理财子，对2 月规模增量贡献超过一半。理财规模增长机构分化一定程度上增大了“换量”的操作难度。
（3）理财对债券类资产的配置能力不完全与规模增长正相关，也要关注存款和债券之间潜在的“跷跷板”。截至2025 年末，理财配置存款类资产规模10.06 万亿，其中2025 年余额增量2.38 万亿，占当年新增资产配置的67.3%，增配存款中不乏定活打包组合配置等情况，而债券类资产（含存单）配置在理财规模高增的情况下，反而较年初下降了800 亿。
随着同业活期存款加强自律管理， 后续不排除同业定期存款以“ 锚”定SHIBOR/同业存单指数等形式“再自律”。在此背景下，存款收益中枢下降，部分理财资金或在存款类与债券类资产配置之间寻求再平衡。截至2025 年末，理财产品投资资产余额35.66 万亿，存款类资产占比28.2%。假设存款类资产占比波动于25-30%区间，静态测算存款类资产占比每下降1pct，将有望为其他大类资产带来3600 亿左右的潜在再配置资金，替代选择中存单、短期限高评级信用债等品种相对占优。
综上所述，测算4 月二永债发行量或在4000 亿元左右，为近年来最高水平，平稳度峰或存在一定压力。统筹考虑理财等主要配置主体的承接意愿与能力，叠加4 月中下旬税期扰动、高频指标显示26Q1 经济数据可能超预期等因素，金融次级债的发行价格或面临较强的阶段性抬升压力。但预估银行作为发行方也将相机决策，通过超额配售额度设置、灵活摆布发行节奏等方式进行调节。
风险提示
1、次级金融债发行量测算基于多重假设，可能与实际发行情况存在较大偏差；2、机构行为受市场变化、资金运动等因素影响，可能与预期不符。

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