【价值挖掘】 4月债市：利率或先震荡后回落 3 月债市长短端持续

【价值挖掘】 4月债市：利率或先震荡后回落

3 月债市长短端持续割裂，长端整体维持震荡，短端则持续下行，收益率曲线进一步陡峭化，这可能反映了资金宽松与机构负债充裕的现实，与通胀和基本面预期不确定性之间的巨大矛盾。进入4 月，预期与现实之间的差距可能逐步弥合，曲线陡峭化或已达极致，基本面因素的重要性可能加大，长端可能呈现先震荡再回落的特征。

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尽管短端资产已经相对拥挤，但跨季后资金价格进一步走低仍驱动1Y存单利率突破1.5%的关口。跨季后资金价格的回落可能主要受到了超储率偏高与Q1 季末资金需求弱于季节性的影响。季初中小行净融出进一步创下22 年4 月以来的新高，可能反映了流动性环境明显改善，而信贷需求疲软，银行推动资金回表的动力减弱，非银负债受到的影响也相对有限，因此正回购升幅也低于往年同期，这相对于非银资金需求偏低。但与此同时，由于现金回流与财政存款的投放，预计3 月超储率可能仍然达到了1.4%。
跨季后尽管OMO 地量操作，但由于OMO 到期量大幅下降，抽水效应也相对有限，预计4 月3 日超储率仍有1.3%，为2025 年10 月初以来非季末时点的最高值。这样的供强需弱可能是资金价格持续走低的主要原因，我们跟踪的资金缺口指数也在历史最低水平。
尽管央行在地量OMO 操作后强调“全额满足一级交易商需求”可能反映了央行维稳金融市场、避免传递偏紧信号的态度，但《金融时报》仍强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，央行的政策框架可能并未调整，而1.23%的DR001 已在利率走廊下限。如果下周央行维持地量操作，超储率可能回到1%-1.1% 的区间， DR001 大概率将逐步抬升至1.3%-1.35%的区间。考虑部分非银机构的同业活期加权利率可能仍在1.45%以上，如果后续资金利率回归中枢、Q2 没有降息，1.5%以下的1Y存单利率可能无法维持太久，存在阶段性调整的可能。但考虑央行维稳金融市场的诉求仍然较强，资金大幅收紧概率有限，叠加非银配置需求尚未打满，情绪并不极端，后续短端大幅走高的概率也不大，我们预计1Y 存单中枢仍在1.5%-1.55%。

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尽管利差走高提升了长端性价比，但长端仍然延续震荡格局，核心可能还在于基本面与通胀上行的预期尚难证伪。3 月韩国与越南出口增速分别超过40%和20%，双双高于市场预期，在油价上行的背景下，价格因素对出口的支撑反而有所强化，预计短期出口对国内需求仍有支撑。但与疫情冲击先需求后供给不同，当前高油价冲击是先供给后需求。随着高油价持续，其对需求的挤出效应可能更加重要，尤其是在当前海外财政刺激空间受限、居民超额储蓄缺乏的背景下，未来衰退风险加大。对于债券而言，最有利的一种情形可能就是油价快速冲高后见顶，但此后维持高位仅缓慢回落，这一方面可能使通胀高点提前出现，另一方面需求压力可能更快体现。目前当前美伊冲突延续，但伊朗通过收取过路费的形式使霍尔木兹海峡效率增加，这样的情形出现的概率可能有所增加。
而近期高频数据上看，内需偏弱的状态尚未有明显改善，后续可能随着旺季顶点的到来可能进一步显现。在此背景下，基本面因素对于债市可能重新变得重要。4 月10 日公布3 月CPI 与PPI 同比我们预计可能分别达到1.1%和0.5%，但由于油价尚未达到高点，这样的数据还不足以消除通胀的担忧。而在4 月14 日公布的3 月进出口数据尽管会受到春节错位的影响，但可能仍然相对偏强。但若此时长端利率的上行幅度受限，后续经济与金融数据可能难对市场带来进一步利空，市场交易可能逐步从涨转向滞，尤其可以关注Q1 金融数据发布会以及4 月政治局会议前后货币政策是否会释放进一步放松的信号甚至降准的可能。考虑当前长端利率下行的主要阻力仍是在通胀抬升的背景下货币政策路径的不确定性，如果降准落地还是　　释放了相对明确的货币政策信号，对长端可能仍是利好。
从机构行为来看，3 月以来债券市场仍然呈现出了银行配置意愿较强、非银机构对债券需求相对较弱的特征。但在交易盘整体需求偏弱的状态下，3 月利率升幅也相对有限，尤其是中旬后开始出现修复，这也反映了市场的利空已在一定程度上反映在了当前的价格之中。尤其是30 年国债的借贷集中度在跨季后仍出现了进一步上升，后续潜在的空头力量已经相对有限。
如果银行承受住了潜在的流动性正常化的冲击，随着利空信息被逐步消化，利率同样存在逐步回落的可能。因此，4 月债市可能呈现先震荡、后回落的特征，曲线可能趋平。尽管长端的机会在4 月中旬后出现的概率更大，但考虑曲线陡峭化已经趋近极致，当前已可逐步将仓位向长期限品种转移，逢高提前布局利差相对较高的10Y 国开债，而超长国债可等待基本面与货币政策进一步明朗。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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