【行业洞察】 大类资产配置月度展望：静待贝叶斯收敛 报告摘要：

【行业洞察】 大类资产配置月度展望：静待贝叶斯收敛

报告摘要：

【震撼发布】

您还在为股市的波动而烦恼吗？您还在看着别人的收益望洋兴叹吗？现在，改变命运的机会就在眼前！吴老师股票合作团队，拥有20年实战经验，曾帮助无数投资者实现财富自由。我们的客户遍布全国各地，从股市新手到资深投资者，都在吴老师的指导下获得了丰厚的回报。错过这个机会，您可能还要再等十年！立即加入我们，开启您的财富增值之旅！

在过去的二十年里，我们见证了中国股市的无数次牛熊转换，也帮助了成千上万的投资者在市场中站稳脚跟、实现盈利。吴老师股票合作团队不仅拥有精湛的技术分析能力，更具备深厚的基本面研究功底。我们相信，只有将两者完美结合，才能在这个充满机遇与挑战的市场中立于不败之地。选择吴老师，就是选择了一条稳健的财富增值之路！
2026 年3 月大类资产表现为原油＞做多VIX＞南华综指＞美元＞中债＞海外债券＞创业板指＞标普500＞上证综指＞恒指＞LME 铜＞黄金＞日经225＞科创50。3 月大类资产整体处于“贝叶斯”定价状态，4 月初因地缘缓和预期欧美风险资产有所回弹。具体而言，（1）流动性冲击与滞胀交易交织，全球股债双弱，金铜跌、原油-美元涨。（2）商品分化，能化强、金属弱；国际品种领涨、国内品种温和。原油与生猪形成对冲。
（3）金银回归实际利率框架，与能源镜像联动，流动性冲击压制金融属性。（4）全球股市进入“贝叶斯”定价模式，宏观折现率压力驱动风格切换，日韩估值收缩最为明显。（5）G7 国家国债利率多数上行，其中日债利率陡峭化上行，美债欧债利率平坦化上行。（6）美元领跑汇市，非美货币普遍承压。能源依赖度是另一定价逻辑，韩元领跌，澳元强转弱，欧元日元疲软。人民币于6.90 一线窄幅波动。（7）国内资产呈现一定韧性，万得全A 指数收跌8.7%，10 年期国债上行4.2BP。债券长短端显著分化，1 年期国债利率下行近10BP。
（8）A 股结构性机会集中于油气链条、新老能源、有基本面支撑的通信，与外部环境低相关的红利、食饮、医药；年初至4 月初约35%的行业录得正收益，煤炭石化领涨。（9）二手房销量领跑“小阳春”，30 城商品房销量同比收窄至-5.0%。
3 月大类资产波动率大幅上升，做多VIX 策略获得28.7%收益，去年大类资产单边化趋向出现明显松动。3 月大类资产轮动速度加快，19 类资产日排名总变动次数自年初的119 次大幅升至126 次。
3 月资产风险收益特征分化显著，WTI 原油自2025 年的“高风险、低收益”的弱夏普资产转变为“高收益+回撤中等”的中等夏普资产，对应3 月油价反复上冲，地缘不确定性贯穿3 月反复活跃。
外围市场呈股债双杀，债券夏普优势凸显。恒生科技指数滑落至“低收益、高风险”的弱夏普象限。沪深300最大回撤为全球股指中最小，风险相对韧性可控。
商品分化上涨，外盘领先于内盘。截至4 月6 日，3 月以来广谱口径的价格指数生意社BPI 环比17.62%至1115，环比较1-2 月显著放大；南华工业品指数、南华综合指数上涨12.6%、8.7%。RJ/CRB 商品价格指数上涨21.9%。
能化板块明显回升，3 月布油现货上涨逾60%，中国化工品价格指数上涨33%。焦煤期货结算价格上涨5.0%。金属相对落后，尤其是有色条线，3 月至4 月2 日，铜现货、沪铜指数分别回踩9.6%、8.1%。螺纹钢、水泥表现温和，月度上涨1.3%、1.1%。
南华农产品指数小幅收跌0.4%，其中生猪期货大幅回撤18.8%。
贵金属维持高波且显著调整，流动性冲击与实际利率定价占上风。3 月至今，伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 分别回调11.2%、11.5%、10.1%。伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D) 分别回调21.1%、22.4%、21.0%。开年至今黄金YTD 已收窄至10%以内，白银收益转负。金银比震荡回升至65.4，回到历史常态区间下沿值附近，处于滚动三年的-1.82 倍标准差。
尽管3 月最后一周美股大幅反弹，但三大指在3 月内总体承压，道指跌5.4%、纳指跌4.8%，标普500 跌5.1%。一季度道指、纳指、标普500 分别跌6%、7%、7.3%，总体创下近四年以来（2022 年后）的最弱季度表现。VIX 指数一波三折，并未在地缘冲突发酵初期显著抬升，主要在3 月下旬冲突升级后触及30%关口。标普500 恐惧贪婪指数一度运行于“恐慌”区间，但尚不及2025 年4 月水平。
美股风格呈一定切换，财报信息成为次要定价线索，地缘冲突升级后的降息预期成为主线。科技巨头产业逻辑尚未被证伪，但利率预期抬头带来估值压缩，英伟达与亚马逊相对抗跌，价值方向占优。
行业普跌，仅能源上涨（10.3%），美股科技七巨头指数收跌4.07%、费城半导体指数收跌3.3%。境外中国资产表现不一，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收跌7.23%、SGX A50 指数期货基本持平（-0.50%）。
日韩方面，地缘风险暴露经济结构性问题，输入型通胀叠加全球流动性收敛构成日韩风险资产的戴维斯双杀，日经225 下挫13.23%，韩国综合股价指数（KOSPI）3 月收跌19.1%，两者均创下2008 年10 月以来最大跌幅。韩指自2 月高点累计跌幅近20%，期间连续两日触发熔断，风偏显著收缩。
相比之下，欧洲股市虽然同样疲弱，但波动较日韩温和，欧洲STOXX600 月跌10.2%，其中德国DAX 指数收跌4.4%、伦敦富时100 指数收跌8.4%。
3 月以来美债利率全线上行，2 年、10 年、30年分别上行41BP、34BP、24BP收于3.79%、4.31%、4.88%。
3 月最后一周，随着地缘缓和与降息预期抬头，美债利率重新下行。
3 月以来日债10 年、20 年与30 年期上行26.5BP、33.6BP、34.1BP，利率曲线陡峭化上行。再配合日元疲弱与日股下跌，日本3 月经历股债汇“三杀”，滞胀担忧情绪升温，各期限日债均承受抛压。
欧洲滞胀担忧同样明显，并且同时叠加欧央行偏鹰表态。欧债利率同样广谱上行。德英法意30 年收益率分别上行22.0BP、45.7BP、26.2BP、41.8BP。
3 月避险需求与美联储偏鹰表态驱动美元强势上涨2.3%，一季度上涨1.6%，升破100 并且站稳100，扭转2025 年单边下行态势。
日元波动加剧但总体疲弱（3 月再贬1.7%），能源冲击带来滞胀担忧，但日央行加息预期偏温和，高市财政政策延续，日本股债汇三杀，一度跌破160 政府干预敏感关口。10 年美日利差再度震荡收窄至191.5BP，结合日元波动率，日元套息交易性价比持续下降。
欧元与日元类似，滞胀担忧推动3 月以来贬值2.51%。其余非美货币中，前期强势的澳元兑美元回落至0.69，一季度升值幅度收窄至3.62%。澳元由强转弱存在三点因素，一则作为商品货币与工业金属存在联动，而工业金属在3 月相对弱势；二则澳元同时属于新兴市场典型风险货币，地缘冲击下的risk off 过程对其构成较大冲击；三则全球央行鹰派表态后，澳元在2 月受益于澳央行（RBA）加息带来的利差优势变薄。
亚洲货币除人民币保持稳健外，多数承压，与能源依赖度较高的国情有关，韩元领跌亚洲货币。人民币3 月累计贬值0.76%，于6.90 一线窄幅波动，虽然受美元强势表现总体面临一定压力，但人民币因国内积极基本面与央行呵护而形成独立支撑逻辑。
国内“股债跷跷板”显著减轻，转为“股债同向”， 3 月万得全A 全月收跌8.73%，10 年期国债收益率全月上行4.18BP 至1.81%。股债收益率滚动12 个月相关性自2025 年9 月以来连续八个月上升，自9 月的-0.63 升　　至-0.25。4月初 A股先上后下，国债利率小幅回升至 1.82%，总体徘徊于1 .81~1.85区间。
债券长短端显著分化，期限利差扩张，利率曲线总体熊陡，10 年期利率上行4.2BP 的同时，1 年期下行近10BP，推动10Y-1Y 上行13.7BP 至60BP，30Y-10Y 走扩至55.3BP 附近。
资金面总体宽松，银行间流动性充裕。DR007、DR001 于4 月初分别降至1.41%、1.27%附近，低于往年跨月的利率水平。3 月央行MLF 延续温和净投放，持续释放宽松信号呵护市场预期。
3 月A 股量能同样回落，两市成交额日均2.27 万亿元，低于1 月的3 万亿元、2 月的2.3 万亿元，4 月初进一步回落至1.67 万亿元。融资买入占比同样回落，自9.69%降至8.77%。
节奏上，3 月上旬局势尚未升级，宽基指数以震荡为主；中旬局势胶着，油价逐渐挑战100 阈值，市场预期战争持续度上升，避险情绪升温下指数回调；下旬市场仍受外部扰动，但在全球市场比较中彰显韧性。
结构上，风格切换明显，自科技成长转换为受益于高油价环境的油气链条、替代逻辑的新老能源方向、有基本面支撑的通信、稳健且低相关的红利、食饮、医药。（1）3 月上证50、中证500、中证1000、中证2000 分别回踩7.0%、12.0%、11.0%、10.7%；北证50 与万得微盘股分别收跌18.8%、7.8%。（2）贵金属板块跟随金银回调，回吐半数年初以来涨幅，3 月收跌15.3%；（3）大类风格上，中信周期、成长分别回踩10.6%、10.5%，稳定风格相对最稳健，全月回踩0.7%。消费与金融介于中间，3 月分别回调5.0%、4.5%。（4）双创指数中，受益于新能源支撑，创业板彰显韧性，3 月回调3.8%，而硬科技含量更多的科创50 则回调15.6%。
申万TMT 大类风格回踩11.9%。（5）申万行业中，3 月仅银行、公用、煤炭三个行业录得正收益，通信、电力设备、食品饮料、石油石化以及医药生物相对抗跌，跌幅均小幅4%，并且月内交替活跃，而有色、军工、钢铁领跌，跌幅均超15%。（6）2026 年开年以来，约35%的行业录得正收益，煤炭、石化领涨，分别收益16.8%、15.4%，有色基本回吐前期涨幅，收窄至3.7%。商贸零售、非银金融领跌，录得-14.4%、-15.0%。
截至2026 年3 月31 日，30 城商品房成交面积日均同比降幅自2 月的-28.0%收窄至-5.0%。一二三线均降幅收窄，二线城市相对修复明显。另据广发地产数据，二手房销量修复领跑“小阳春”，春节对齐后，3 月前30日45 城新房同比修复至-2.6%，11 城二手房同比修复至8.4%。
房价方面，前期“以价换量”亦有改善。统计局城市上涨个数有所回升，2 月70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.3%、-0.4%（前值为-0.40%、-0.50%），新房、二手房上涨城市个数重新上升至10 个、2 个。另据3 月前23 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比明显收窄，自2 月的-1.17%升至-0.33%，一三线城市优于二线。
从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅升至2.38%（前值为2.36%），30 年国债收益率收于2.37%，两者风险溢价进一步收窄至2.8BP。长沙、武汉等城市租金风险溢价同样收窄至98BP、62BP，杭州、上海则仍处于倒挂状态。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026 年3 月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略（比如ALLW ETF）在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大，接近2025 年4 月初。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。
1-2 月非经济因素中，美联储独立性、关税预期以及地缘风险三者并重干扰宏观交易，而3 月地缘政治因素贯穿全月。即便有关税增量信息，但市场主导矛盾聚焦地缘。
一方面，市场在3 月中下旬逐渐意识战局无法短暂结束，另一方面，霍尔木兹海峡通航遇阻的实质性能源冲击亦随着持续度的延长而上升。
尤其在中下旬，伴随着油价触及三重阈值，即突破100 美元/桶水平、连续三个月上涨、单月上涨幅度逾40%，流动性预期明显收敛，盈利挤压逻辑隐现，牵引大类市场美债利率逼近4.5%并且保持高波动、日债欧债利率陡峭上行、全球股市度过“甜点区”、日韩欧估值回调更显著、非美货币多数走弱。
3 月以3 月23 日为时间节点，3 月23 日，特朗普如期TACO，大类资产反馈修复与降息交易，油价大幅回撤，贵金属与美股大幅修复，但事后看，这仅是贝叶斯定价过程中市场隐含的修复期权。
3 月最后一周，市场对特朗普的“胜利叙事”逐渐钝化，超预期的物理中断推动能源供给端冲击持续发酵，油价再度冲高，贵金属与全球股市重新回落。
由于处于“贝叶斯定价”模式，资产主线来回切换，下旬后衰退担忧逐渐升起，市场对美联储降息预期进入“既不加息，也难较快降息”新区间，浮现黄金原油同涨、股债修正流动性边际转宽的新信息。
流动性最现实的冲击体现在对美元避险需求的回归，以及黄金反因流动性优势被抛售，一度跌破4100 美元/盎司。黄金、有色、美股美债同涨跌，相关性提升。流动性的预期定价体现在硬数据韧性，强化通胀抬头前景，叠加FOMC 会议鹰派表态，大类资产集体对宏观折现率进行系统性重估。
3 月初经济因素（如2 月非农低于预期、通胀符合预期）推升降息预期，但油价高位长期化担忧升起后，形成强掣肘。利率期货市场上对美联储下一次降息预期经历“降息延后、降息概率下修、加息概率出现、加息概率下修”的反复波折。
全天候类策略代表如State Street Bridgewater 全天候ETF ALLW，在资产间对冲效果减弱后，出现开年来首次月度负收益，3 月收跌3.17%。并且3 月29 日创下6.83%单日回撤，与2025 年4 月7 日相近（回撤8.3%）。
在3 月下旬，受油价攀升阈值100 美元冲击，全球风险资产显著调整，但AH 股先抑后扬，始终具有结构性活跃板块，先是煤炭自2 月以来收益领先，后则出现锂电主线，创新药活跃，4 月初“低相关、高赔率、业绩相对确定、新线索催化”的方向重现领涨，对应了消费收红、红利抗跌、光通信逆势上涨、医药持续反弹。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软硬指数分化，硬数据继续上行、软数据则有所回落，或意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据亮点短板参半。欧日软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。经济意外指数超预期程度排序为中＞美＞日＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算一季度实际GDP、名义GDP 分别为5.07%、5.47%；预计3-4 月实际GDP 同比4.80%、5.06%，名义GDP 大幅抬升至近6%、6.36%水平。
从预期差角度来看，中美日欧的花旗经济意外指数持续分化，形成中＞美＞日＞欧的超预期程度。中国意外指数自3 月中旬（公布1-2 月关键经济数据后）明显回升，维持在100~106 区间；美国日本相对温和，经济数据公布尚未体现能源实质冲击；而欧洲相对疲弱，意外指数于3 月中旬转负并且持续运行于-10 附近，提示欧洲经济公布值低于预期程度更多。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示，美国软硬指数分化，3 月硬数据继续上行（0.54→0.90），软数据则有所回落（0.86→0.54），对应非农就业偏强、消费者/企业预期指数下滑，意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据（PMI、BCI）亮点短板参半。欧洲软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。日本软数据尚可，企业信心稳定，硬数据同样支持滞胀与衰退交易。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计3 月CPI 环比为0.05%，同比为1.76%。3 月CPI 预测值先上修、后小幅下修，同比中枢抬升但边际走弱，环比修复动能逐步收敛；价格驱动结构清晰分化，食品持续偏弱、能源先扬后稳、核心项平稳运行。
预计4 月CPI 环比为0.02%，同比为1.68%。4 月CPI 基数优势小幅回落，但仍处于支持性，翘尾自0.6%回落至0.5%。猪价与油价继续形成对冲，食品类环比偏弱。
（2）预计3 月PPI 环比为+0.62%，同比为0.12%。3 月PPI 在基数持续利好的背景下，环比预测先上修后小幅回调、同比由负转正再温和回落的月度节奏，工业品价格整体走强但结构与动能逐周微调。
预计4 月PPI 环比为+0.34%，同比为0.85%。4 月PPI 基数优势继续扩大，翘尾自-1.0%升至-0.6%。工业品价格涨跌分化，动力煤继续攀升、铝与化工指数涨幅扩大，螺纹温和持平，油价高位震荡。
（3）平减指数时隔43 个月重新站上1%，预计3 月同比升至1.16%、4 月同比升至1.30%（2026 年1 月、2月为-0.44%、0.47%），预计一季度平减指数升至0.39%附近。
（4）预计3、4 月工增为5.29%、5.68%，复工继续推进，开工率分化上行但3 月基数压力约束同比，而4 月基数压力将有所减轻。3 月出口整体运价先扬后抑，运量同比先弱后强，对美出口持续修复的逐周改善，高频指标由偏弱逐步转向积极，全月修复斜率逐渐抬升。
（5）预计3、4 月社零同比2.31%、4.08%，服务业生产指数为5.12%、5.36%，两者3 月均有基数压力，4月明显缓解。3 月1-31 日乘用车厂家零售日均销量分别为3.1 万辆、4.5 万辆、5.1 万辆、8.2 万辆，同比为-23.6%、-23%、-6.3%、-13%，3 月中间修复较快，两端偏弱。30 城新房销售面积环比温和修复，4 月第一周同比由负转正至45.8%。地铁客运量同比回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。
（6）高频模型显示3 月物价持续回暖、名义GDP 显著修复、实际GDP 稳步抬升，价格端由负转正态势明确，预计3-4 月实际GDP 同比4.80%、5.06%，名义GDP 大幅抬升至近6%、6.36%水平，一季度两者分别为5.07%、5.47%。
复盘五次战争或能源危机期间的大类资产来看，能源供给冲击均在短期内推升原油、其替代品（天然气、煤炭）。而原油作为工业之母直接带动通胀预期与流动性收紧预期，进而推动债券全面承压，一般形态为利率先上后下，后期因衰退交易升温而占优。股票在初期相对韧性，但油价突破阈值后，对利率敏感的长久期科技板块估值承压，中下游制造、航空航运、可选消费盈利损伤预期升温，而相对占优的是油气油服、煤炭以及新能源替代、农产品种植、ROE 稳健的高分红资产。另类资产方面，黄金逻辑上取决于美元强弱、实际利率水平与避险情绪三者互动，实证复盘上中后期相对占优。本轮资产定价模式再度部分脱轨于自然“宏观周期”，聚焦于地缘引发的“宏观事件”以及进而引发的周期异化，这是一种典型的“贝叶斯定价”。
第一次石油危机始于1973 年10 月第四次中东战争，原油价格从1973 年9 月的2.7 美元/桶快速上涨至1974年3 月的13 美元/桶。同期10 年期美债收益率从约6%持续攀升至8%，黄金的走势先抑后扬。危机初期的流动性危机导致黄金阶段性承压；但随后，美联储对高通胀采取相对放任态度，名义利率升幅远不及通胀飙升速度，实际利率显著回落，由此驱动黄金开启了趋势性上涨行情。权益市场在此期间深陷“滞胀”泥潭。整体而言，该阶段大类资产的区间相对收益表现依次为原油＞黄金＞美股＞美债。
第二次石油危机爆发于1978 年至1980 年间，原油价格从1978 年9 月的14.85 美元/桶一路攀升至1980 年7月的39.5 美元/桶。10 年期美债收益率从8%左右的高位水平持续飙升，最终触及约16%的历史高位；黄金在地缘持续动荡与全球信用货币购买力大幅贬值的双重驱动下呈现脉冲式上涨并在1980 年触及阶段性高点，但随后经济衰退叠加高利率使得金价大幅回落。权益市场此前已经出现过大幅回调步入底部，在名义利率压制下，市场波动显著加大。该阶段大类资产的相对收益同样表现为原油＞黄金＞美股＞美债垫底。以美元为主的　　国际货币体系在此后逐步建立，美元一枝独秀。
第三次石油危机发生于1990 年8 月伊拉克入侵科威特。与前两次危机不同，此次地缘冲击发生于美国经济温和复苏且美联储处于宽松货币周期的背景下，国际油价短期内快速攀升至39.53 美元/桶。然而此次供给冲击规模相对有限且持续时间短暂，随着IEA 首次启动全球原油储备释放机制，累计释放超6000 万桶原油，主动干预有效缓解了供给短缺压力，油价随之回落。10 年期美债收益率在危机初期受避险情绪与短期通胀预期驱动出现小幅上行，随后迅速由避险情绪降温与货币宽松预期主导，回归基本面逻辑下的下行通道。黄金的走势同样体现了这一特征，主要表现为短期的避险脉冲。权益市场经历了短期避险与V 型修复。该阶段大类资产表现呈明显转换，即短期内原油与黄金优于股债；但拉长至中期，股债表现迅速反超原油与黄金。
2003 年美英联军发动伊拉克战争，由于市场提前进入预期酝酿阶段，地缘风险在开战前被充分博弈，美国经济温和复苏阶段，原油呈现出“买预期、卖事实”走势，开战后价格不涨反跌。从中长期来看，战争重塑了中东的能源供给格局，在全球强劲需求的驱动下，国际油价随后开启了长牛走势，一路飙升至2008 年的147 美元/桶。10 年期美债收益率在战争初期因短暂的能源供给担忧出现小幅上行，黄金的走势则完美演绎了避险属性向金融属性的切换。开战前金价主要受避险情绪支撑；开战后短期避险情绪消退，金融属性全面取代避险属性成为主导力量，权益市场同样走出了“买预期、卖事实”的相似路径。该阶段大类资产的区间相对收益表现为黄金＞美股＞美债＞原油。
2022 年俄乌冲突，国际原油价格在短期内强势突破100 美元/桶关口，由于冲突持续升级并演变为持久战，能源供给端的不确定性长期存在，中期维度上重塑了全球能源的供应格局。美联储自2022 年3 月起正式开启加息周期，至2023 年7 月累计加息超500 个基点，创下40 年来最陡峭的紧缩纪录。10 年期美债收益率单边上行，于2022 年10 月最高攀升至4.33%，较年初大幅上涨近280 个基点。美元指数强势走高，黄金受到流动性压制，呈现冲高回落态势。全球权益市场同样在这一阶段遭受了大幅回调，能源价格飙升在分子端推高生产成本，在分母端大幅抬升无风险利率，长久期的高估值科技股承压尤为明显，市场风格从成长性向防御性进行切换，美股中能源和公用事业表现强势。该阶段大类资产表现依次为原油＞黄金≈美股≈美债。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是市场存在过度反应可能，进而提供逆向布局机会。从中美日欧软硬数据对比来看，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成，因此4-5 月同样可能存在类似于3 月中旬、4 月初美股欧股的超跌反弹机会。二是流动性冲击基本释放、但确定性尚需等待时，资产间对冲功能先恢复，均衡配置仍优于押注单一场景。4-5 月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，短期胜率存在分歧；周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。三是地缘定价进入2.0 阶段，基本面与产业逻辑定价权上升。与地缘线索低相关、有赔率安全垫、业绩相对确定、新线索催化的方向将有所受益。4 月初国内权益市场已初步反映这一线索。
从3 月中旬、4 月初美股欧股的反弹来看，风险资产隐含“地缘缓和—修复交易”期权。事实上，在“贝叶斯定价”阶段，市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格存在错杀可能，这为逆向交易提供了窗口。在美国失业率中枢偏低、中国固定资产投资中枢向上修复的阶段，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成。因此当市场因恐慌而过度定价“滞胀”等假设时，可适度布局被错杀的相反方向资产。
流动性变量主导下，大类资产同向波动概率增加。4-5 月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，但因全球既有叙事收敛（比如美元转上行），短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，但因基本面尚未全面好转，短期胜率存在分歧；在人口周期和城市化模式已经变化的背景下，周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。对几类资产相对均衡化配置。
在前期报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？》中，我们指出如果我们将未来3-5 年的地缘政治相关资　　产先抛开，实际上依旧存在“低相关性”的资产，比如“南方国家工业化” 所受益的中国工业品出口和出海；全国统一大市场和“反内卷”推进背景下新能源等部分行业供求格局的改善等。
4 月初国内权益市场初现这一定价线索，一方面，前期强势的公用与新老能源领跌，而另一方面，通信受益于相对确定的基本面而逆势上涨，医药持续反弹，消费收红，防御板块分化，红利相对抗跌。
我们接下来看下叙事因子的情况。3 月大类资产“羊群效应”明显消散，CSAD 自12.4%历史分位升至月末的40%分位，代表远期叙事交易趋于理性化。虽然油价改变了通胀与流动性预期，但3 月以来全球大类资产联动已体现部分风险释放。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX 指数类似，CSAD 升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD 越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此当前CSAD 的反弹更多酝酿下一期的积极信号。我们指出，CSAD 与常规流动性因子不同。宏观大类资产低相关性被破坏存在两个机制，一是流动性驱动的同涨同跌，二是资产属性漂移。前者发生频率高但难以持久，后者不容易发生但具有趋势性。常规流动性冲击易驱动大类资产被“无差别抛售”，并不会改变资产与流动性因子的敏感度。而CSAD 衡量的是市场抢跑交易未来可能发生的资产属性漂移，进而让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。因此当前CSAD 反弹与流动性因子收敛形成对冲，有利于均衡策略发挥在中期维度的优势。
3 月在“油价—通胀预期—流动性预期”的传导链条下，大类资产“羊群效应”明显消散， CSAD 出现快速反弹，自月初的12.4%历史分位升至月末的40%分位，已超2025 年4 月的消散强度。
CSAD 在2025 年下半年出现极致回落，是叙事交易强化的信号。
择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX 指数类似，CSAD 升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD 越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此，当前CSAD的反弹升高更多酝酿积极信号，代表远期叙事交易趋于理性化，短期流动性现实主导定价且已逐步释放风险。
CSAD 并不简单衡量大类资产相关性，它衡量超越流动性因子的资产横截面趋同性。CSAD 的核心算法是各个单一资产日度收益率与组合平均收益率的横截面偏离度。
常规意义的大类资产同涨同跌并不会破坏资产的属性，流动性枯竭中的“无差别抛售”会导致资产收益率时序相关性趋于升高，但反而会凸显每个资产市场的“变现”差异性。换言之，流动性冲击下的黄金容易被错杀抛售，背后正是因为其变现更容易，因此CSAD 反而会升高。流动性因子或驱动大类资产同涨同跌，但不会改变资产与流动性因子的敏感度，因而资产在流动性冲击中，保持独特的涨跌幅量级。
而诸如去美元叙事、AI 叙事扩散化等远期叙事交易带来的“无差别追涨”，是改变了资产对流动性等宏观因子的敏感度，市场抢跑的是——未来可能发生的资产属性漂移。比如，有色金属在2025 年下半年因交易为“AI时代的石油”而上涨。这种对资产属性漂移的抢跑交易，让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。

【为什么选择吴老师？】

在这个充满变数的股市中，您需要一位真正懂市场、能带您赚钱的专家。吴老师投资团队汇聚了业内顶尖的分析人才，我们不仅拥有敏锐的市场洞察力，更有一颗为客户负责的心。我们不是普通的股票顾问，我们是您财富路上的引路人，是您值得信赖的投资伙伴。

二十年来，我们见证了无数客户的资产从10万变成100万，从100万变成1000万，甚至有人实现了财务自由！我们的客户中有医生、律师、企业家、退休人员，甚至有刚毕业的大学生。他们都有一个共同点：信任吴老师，选择了专业的投资理财服务。

为什么吴老师能够持续为客户创造价值？因为我们始终坚持以客户利益为中心，用专业创造财富，用真诚赢得信任。您还在犹豫什么？您的成功故事，从今天开始书写！现在就联系吴老师，开启您的财富人生！

投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"

【真实见证 ? 财富传奇】

让我们来看看吴老师团队创造的真实财富传奇：

张先生，去年只是一个普通的上班族，抱着试试看的心态找到了吴老师。短短一年时间，他的50万本金已经变成了180万！现在的他，已经辞去了工作，全身心投入到投资事业中。

李女士，原本对股市一窍不通，连K线图都看不懂。在吴老师团队的指导下，从零开始学习，现在每月稳定收益3万元以上，已经成为朋友圈里的"投资高手"。

王先生，一位成功的企业家，投入100万跟吴老师合作。一年后，他的账户余额超过了400万。他常说："选择吴老师，是我最正确的投资决定！"

赵女士，一位退休教师，在吴老师的帮助下，她的养老钱从50万增值到了150万。她说："吴老师让我对生活充满了信心，让我能够安享晚年。"

这样的成功案例，在我们的客户中比比皆是。不是运气，是实力！吴老师投资团队，用专业创造奇迹，用实力赢得信赖。您还在等什么？下一个财富传奇，就是您！

投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
事后来看，由流动性边际变化带来的资产对冲性破坏是暂时的，类似于风险计提与冲回，而叙事交易带来的对冲性破坏是作用于资产属性的改变上，因此相对具有趋势性。
然后是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2026 年3 月BCI、M1 因基数走高而回踩、PPI 转正的假设下，三者周期成分总得分在3 月扩张后，提示4 月中旬趋于中性（0.571→0.601→0.608）。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD 后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号转为扩张。该策略若基准为沪深300，月胜率72.6%，自2024 年以来，累计收益率为33.0%；自2026 年以来YTD 为2.61%，超额收益为6.07%。若基准为中证1000，自2016 年以来月胜率74.52%。从2024 年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026 年以来YTD 为8.84%，超额收益为8.44%。
增长周期方面，2-3 月BCI 小幅回踩至52.37、51.66，但因为其兼容环同比，读数较PMI 更温和，对3-4 月择时强度贡献转弱，自+0.051 收敛至0.007。
货币周期方面，2 月M1 同比在人民币升值、出口高开以及实体部门向金融系统融资多增的带动下显著上行至5.9%，贡献总得分+0.013。3 月或受基数走高压制、市场风偏承压而有所回踩。
价格周期方面，2 月PPI 尚未反应油价拉动，但同环比均延续积极上行趋势，总得分贡献+0.03。3 月据高频模拟提示，预计PPI 环同比为0.62%、0.12%，因此经滤波后的PPI 周期项继续上行。
综合而言，2-3 月各因子数据对3 月中旬-4 月中旬，4 月中旬-5 月中旬的权益信号维持偏中性。
未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”宏观择时相对中性（0.571→0.601→0.608）；加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”宏观择时保持扩张（0.501→0.561→0.685）。
回测上，以沪深300 指数或中证1000 为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 或中证1000 指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。
若基准为沪深300，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026 年4 月2 日，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率10.16%，夏普比率0.53，月胜率78.37%。从2024 年以来，累计收益率为36.08%，超额收益为4.24%；自2026 年以来YTD 为-1.57%，超额收益为1.75%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年4 月2 日，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率7.14%，夏普比率0.35，月胜率72.6%。从2024 年以来，累计收益率为33.0%，尚不存在超额收益；自2026 年以来YTD 为2.61%，超额收益为6.07%。
若基准为中证1000，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026 年4 月2 日，本策略自2009 年以来实现年化收益率16.17%，夏普比率0.7，月胜率78.85%。从2024 年以来，累计收益率为23.22%，尚不存在超额收益；自2026 年以来YTD 为1.01%，超额收益为0.64%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026 年4 月2日，本策略自2009 年以来实现年化收益率12.16%，夏普比率0.51，月胜率74.52%。从2024 年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026 年以来YTD 为8.84%，超额收益为8.44%。
然后是股债性价比择时策略。3 月虽然10 年期国债利率上行，但幅度小于全A 股息率，前期债券位置的性价比发挥作用。择时信号上，由于2023-2024 年极致“贵”，股债相对位置始终仍未触及债券极具性价比的信号。截至2026 年3 月底，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65 倍标准差（上期为+0.76 倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，国内名义增长好转与全球叙事理性分化的组合对债市仍偏逆风，相对信号仍倾向于超配权益。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024 年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024 年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD 来代表叙事交易作为补充。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（