【市场热点】 中国宏观数据深度解析：一季度经济增速超预期 但3月

【市场热点】 中国宏观数据深度解析：一季度经济增速超预期 但3月实体经济数据大...

核心观点：中国一季度实际经济增速超预期加快到5.0%。其中制造业的改善是主要推动力。从单月数据来看，除了工业生产之外，其余3 月实体经济数据均下滑且低于预期，需求端复苏或仍不及供给端。

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不过我们认为3 月数据的走弱亦和今年春节假期较晚有一定关系。
值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号，但其可持续性仍面临挑战。稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后中国政府推出增量政策刺激的时间。降准降息或被延迟到今年下半年。财政上若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑我们认为高油价或延后政策刺激时点，但不会改变适度刺激的政策框架。从中长期来看，中国也难以完全规避高油价带来的负面冲击。我们预计下半年央行会降息10 个基点，降准50 个基点。
中国一季度同比经济增速加快0.5 个百分点到5.0%，好于市场预期的4.8%。一季度经济增速和我们的预期较为一致，此前我们已经预料到今年一季度经济增速或处在全年经济增速目标（4.5%-5.0%）区间上限附近。名义GDP 同比增速亦大幅上升1 个百分点到4.9%，主要是因为能源危机期间飞涨的原油价格。一季度环比经济增速亦略微上升0.1 个百分点到1.3%，但略低于市场预期的1.4%。
分行业看，第二产业经济同比增速反弹1.5 个百分点到4.9%，是最大推动力。第三产业经济同比增速维持在5.2%不变。尽管经济增速加快，累计城镇居民人均实际可支配收入增速再下滑0.1 个百分点到4.2%。
在春节假期效应消退之后，3 月社会消费品零售总额同比增速下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2 月的2.8%下滑到3 月的1.7%，弱于市场预期的2.4%。细分来看，服务消费累计同比增速回落0.1 个百分点到5.5%，餐饮消费同比增速回落1.9 个百分点到2.9%。商品零售增速亦显著下降1 个百分点到1.5%。其中住房相关销售，包括家电、家具、建筑及装潢材料销售增速均显著下滑。通讯器材零售增速继续上升9.5 个百分点到27.3%，而汽车销售跌幅再扩大4.5 个百分点到11.8%，在补贴退坡的情况下，汽车销售前景依然不容乐观。服装销售在春节假期后回落，但仍维持7%正增长。
固定资产投资累计同比增速3 月略跌0.1 个百分点到1.7%。这一读数亦显著低于市场预期的1.9%。从细分数据来看，制造业投资继续改善，基建投资增速下滑，房地产投资跌幅略微扩大。具体地说：
1. 部分房地产数据出现改善信号，但可持续性仍面临挑战。从投资上看，3 月房地产开发投资累计同比跌幅略微扩大0.1 个百分点到-11.2%，仍好于市场预期的-11.5%。新开工面积累计同比跌幅收窄2.8 个百分点到-20.3%。从销售来看，不论是按销售面积（3 月：
-10.4%，1-2 月：-13.5%）还是按销售额（3 月：-16.7%，1-2 月：
-20.2%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅在3 月均有所收窄。此外，高频数据显示房产销售面积4 月前15 天较去年同期增长5.1%，好于3 月的-4.6%同比增速。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅3 月继续收窄0.07个百分点到-0.21%，主要是因为一线城市价格改善（3 月：+0.2%，2 月：0%），二三线城市房价环比跌幅均与2 月持平。

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2. 基建投资累计同比增速从1-2 月的11.4%下滑至3 月的8.9%。这或许和去年3 月基数较高以及今年春节假期较晚有一定关系。

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3. 制造业投资累计同比增速再大幅改善1 个百分点到4.1%。设备更新政策和央行新增4000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，继续帮助改善制造业投资信心。市场对特朗普政府关税政策的担忧亦显著缓解。不过，仍需警惕制造业上游成本上涨对投资的负面影响。
工业生产总值同比增速回落，但仍好于预期。工业生产总值同比增速从1-2 月的6.3%下滑至3 月的5.7%，高于市场预期的5.3%。从细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速走低1.2 个百分点到3.5%，是最大拖累项。受到春节较晚和出口增速下滑的影响，制造业生产增速也下降0.6 个百分点到6.0%，其中高技术制造业生产增速减慢1.4 个百分点。采矿业工业生产总值亦下滑0.4个百分点。
全国城镇调查失业率3 月再上升0.1 个百分点到5.4%，高于市场预期的5.2%。31 个大城市城镇调查失业率上升幅度更大，走高0.2 个百分点到5.3%。不过我们认为这一数据仍受到春节假期扰动。
与此同时，3 月CPI 同比通胀率回落程度超预期，高油价帮助PPI 终结了41 个月的负读数。在春节假期效应结束后，3 月核心CPI 通胀率下滑0.7 个百分点到1.1%，或主要是因为假期结束后服务价格回落（3 月：0.8%，2 月：1.6%）。3 月黄金价格也因为美以伊地缘冲突走低。食品价格亦显著滑落，猪肉CPI 同比通胀率的负读数在连续5个月改善之后，在3 月也有所回落。尽管能源价格上升帮助推高3 月PPI 同比通胀率到0.5%，我们认为这种输入性通胀并不能彻底帮助中国摆脱低迷通胀，改善的关键仍在内需。我们估算全球原油价格对中国PPI 通胀率的传导系数大约在7.4%，对中国CPI 通胀率影响较小（在1.2%）。
3 月出口走弱，但季节性因素影响或高于中东冲突。3 月出口同比增速超预期大幅下滑至2.5%（1-2 月：21.8%，市场预期：8.6%）。我们认为这其中相当部分是因为今年春节较晚、生产在3 月恢复较晚，和中东地区军事冲突关系并不大。3 月进口增速大幅升至27.8%，主要和能源价格飞涨以及AI 驱动的科技相关进口改善有关系，但并不意味着内需已经全面复苏。展望未来，我们认为在中东地区军事冲突背景下，中国短期内凭借完备的供应链体系，出口可能受益。相比之下，其他亚洲经济体，尤其是工业化程度较高的日本、韩国和中国台湾地区，相对高度依赖中东地区石油和天然气进口，因此受此次能源危机的影响较大。这些地区的芯片企业由于高度依赖中东便宜的天然气资源，或将受损较重。类似情况在2020-2021 年新冠疫情期间也曾发生过，中国的出口同比增速曾在2021 年5 月飙升至50%的高位。但中期来看，出口仍无法避免整体外需走弱的影响。
稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后中国政府推出增量政策刺激的时间。尽管3 月实体经济数据大多低于预期且下滑，但其走弱亦和今年春节假期较晚的假期错位效应有一定关系。值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号，但其可持续性仍面临挑战。整体而言，我们认为需求端或仍在缓慢复苏中，虽然程度仍不及供给端。
在能源危机方面，相比其他一些高度依赖中东地区石油和天然气进口的亚洲经济体，中国对高油价的承受能力较强。一方面，在中国的能源消费结构中，煤炭仍是我国最重要的能源。石油占比近些年稳定在18%~19%之间。另一方面，中国原油进口来源高度多元化。即便从中东进口原油受阻，中国也可以通过增加其他国家原油进口以满足本国的石油需求。另外，在此前油价低迷时，中国政府已经高瞻远瞩储备了大量的石油资源，亦可以帮助缓冲能源危机的短期冲击。
短期内，中国完善的供应链体系或有助于出口。良好的经济动能和高油价对通胀的正面影响或延后政策刺激出台时间，尤其是宽松的货币政策会变得更为谨慎。我们预计降息或被延后到今年下半年。在今年一季度经济增速远超预期的情况下，财政方面若要推出增量刺激或至少等到7 月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑。在现阶段，政策重点仍放在两会制定政策的落实上。
高油价或延后政策刺激时点，但不会改变适度刺激的政策框架。
从中长期来看，中国也难以完全规避高油价带来的负面冲击。若全球需求因为能源价格的上升而走低，中国整体经济形势均会受到负面影响——高昂的能源成本亦会损害包括中国在内的全球范围制造业企业的利润，并抑制居民消费。在整体外需走弱的情况下，中国的出口贸易也会受到影响。考虑到能源危机对经济的影响或是“先扬后抑”，无法彻底改善低迷通缩，我们仍预计下半年央行会降准降息。不过鉴于经济增速目标的下调和能源危机的影响，我们现在预计央行在下半年将会降息10 个基点，降准50个基点，处于我们去年年底2026 年展望报告提出的10-20 个基点降息和50-100 个基点降准基本预测的下限。
投资风险：刺激政策过早退出、中国房地产行业风险再度扩大、中东地区局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。

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