【市场热点】 2026年中期财政环境展望：定力与修复 “自上而下”

【市场热点】 2026年中期财政环境展望：定力与修复

“自上而下”的投研越来越离不开对财政的研究，实际上财政已从逆周期工具部分演变为宏观主导变量之一：一则它对总量经济的影响更为明显，最近三年经济均呈年内“U”型，其背后的重要背景之一是财政支出增速呈U 型；二则财政对地方政府投资行为做出引导，对包括科技在内的新经济支持力度逐渐提高，这是新经济快速成长、新旧经济景气度显性分化的重要背景；三则对于资产定价来说，财政的节奏也非常关键，它既通过广义建筑业和存量经济影响利率，又通过新基建和增量资产影响权益。

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近年来财政政策在宏观经济中发挥越来越重要的作用，以2024 年为例，2024 年广义财政支出增速呈前三季度整体向下、阶段性反弹，三季度末开始加速向上的格局，这与2024 年内权益资产走势亦相对同步，一则是对名义增长的反映；二则是对逆周期政策的反映。我们理解这一现象，一则应与政府部门在经济活动的比重变化有关，如政府债对社融的支撑也在近年来愈发重要；二则随着财政政策的多样化，财政工具除对传统领域基建的带动外，同时也对消费与产业等多个领域发挥直接或间接作用，因此可以看到其对制造业投资等其它固投、国补消费、设备更新等多方位的影响。
此外，近年来财政政策也发挥着包括地方政府在内的经济活动指引作用，如隐性债务化解，不仅有助于修复地方政府资产负债表与现金流，同时还引导地方政府减少或避免过度投资、无效投资，同时于2025-2026 年连续两年推出两批新型政策性金融工具，引导地方政府基于自身的资源禀赋在新质生产力等重要领域加大工作力度。同时，税收政策变化也是产业政策的一部分，例如治理地方违规招商引资的涉税问题、去年至今年部分行业的增值税优惠和出口退税税率有所下调。
从研究框架来看，当前财政领域亦呈现出一些新的范式：（1）精准财政，GDP 目标约束有所减轻，财政扩张更重结构而非总量，财政短期乘数让渡于中长期乘数。这对应着对股票市场来说，结构性机会重于总量机会；（2）战略财政，财政更重视加强国家重大战略任务财力保障，支持科技创新和产业创新。这对应着对股票市场来说，战略主线优于景气轮动，因此如以“六张网”为政策抓手的算电协同、AI+为代表的新型基建等领域在今年更受关注；（3）产业财政，财政更重视撬动社会资本、提高合意产业的长期资本形成率，更倚重于财政货币政策协同、政策性金融工具、产业基金等方式，这意味着能够兼具低成本融资、强资本开支、股权协同杠杆的行业，将比单纯依赖行业景气度边际改善的企业更具估值溢价；（4）中央财政，地方受约束于土地收入下滑、化债及支出规范化，中央财政支出的积极扩张形成支撑。这意味着市场会暂时规避资产负债表没有出清、区域存在资产质量差异的行业领域，转向资产负债表相对清晰、中央财政直接受益的行业领域。简单总结，财政呈现出更显著的战略定力，理解后续财政环境也需要延续这样的一个理解范式。
2026 年GDP 增速目标调整为4.5%-5.0%区间，财政政策延续积极特征，但相较2025 年的总量扩张，今年更强调结构性支持。对于这个问题，在前期报告《如何理解今年的财政政策与固定资产投资》中，我们也提到，政策层面财政今年以总量托底稳定、结构更重“新质生产力+民生”为主要特点：
“2026 年狭义财政支出分项中，目标同比增速最高的几项依次为科技、外交国防、文旅体育传媒、社保就业、教育、卫生健康、债务付息等。由此　　可见，狭义财政的支出投向倾向于以科教文卫为代表的民生类支出和社保债务为代表的刚性支出。”、“我们预计新一批新型政策性金融工具的投向大概率和此前的5000 亿元有所区分，或将更重视新基建、新质生产力、安全、绿色、民生、消费等领域工程。”在报告《如何理解今年的财政政策与固定资产投资》中，我们还强调了今年的财政特征还包括更加强调财政金融协同、更加强调引导社会资金和撬动更多杠杆等，这些是今年财政政策对投资“止跌回稳”的主要线索，同时也对今年权益市场产生鲜明的结构性影响，一是兼具低成本融资、强资本开支、股权协同杠杆的行业更受青睐，二是如算电协同等政策支持、资金倾斜的领域也具备相对确定性：
“从直接的国补部分转变为‘1000 亿财政金融协同促内需专项资金’，这一点是今年政策逻辑边际变化的线索之一，相对直接补贴，今年更注重‘引导’与‘撬动’，是宏观调控举措的‘创新’之举。据财政部初步匡算1：‘千亿级的财政资金，可以支持惠及万亿级信贷，实现‘四两拨千斤’的效果’。另一线索是准财政挑投资大梁，同样强调财政‘引导’和‘撬动’特征。在去年5000 亿元准财政工具仍在使用中的前提下，新一批8000 亿元新型政策性金融工具在年初即宣布，旨在‘带动更多社会资本参与投资’2。简单理解，今年财政‘投资止跌回稳’主线是金融协同、财政引导、撬动杠杆，即通过科技、技改、生产性服务业投资等方式撬动更多民间投资，财政政策更多起到‘启动资金’、‘引导投向’的作用。此前我们在财政年度展望报告中也提到，除传统投资外，科技投资、技改投资、生产性服务业投资、民生投资等也是2026 年投资止跌回稳值得关注的线索。国研室在解读稳投资时也表示3，投资结构在优化，水网、电网、通信网、算力网会带动很大投资，人力资本、数字资产、知识产权等无形资产投资也在快速打开空间；生物医药、航空航天、低空经济等新兴场景也面向民间资本开放。”除了范式之外，年内节奏是另一个影响经济和资产的锚。2026 年一季度央地财政共同前置，固投在财政前置背景下止跌回稳。二季度起财政节奏放缓，一是第一本账的财政支出进度在收入表现较好的情况下，增速反而放缓；二是新增专项债发行进度从一季度的强于去年同期切换至弱于去年同期；三是PSL 和政金债净增量由正转负，反映新型政策性金融工具影响仍有待形成。我们理解其背后原因是多方面的，一是地方土地出让收入自去年四季度以来持续两位数负增，且4-5 月降幅有所扩大，地方第二本账压力有所加大；二是地方公共财政收入略弱于中央，有待转移支付再平衡；三是政策通过“政府投资项目决策终身负责制”4、“坚决防止低效无效投资”5等要求，继续规范财政纪律、优化项目质量。
根据Wind 数据，2026 年一季度，一般公共收入累计同比2.4%、支出累计同比2.6%；其中，由于1-2 月开年支出强劲，一季度支出表现强于收入，支出进度达24.9%，为2019 年以来最快水平，体现靠前发力特征。同期，地方债表现也较为前置，1-3 月新增专项债发行进度26%，强于2024-2025 年；而化债类专项债的发行占比则较去年同期有所下降。
二季度（4-5 月）这一表现有所反转，4-5 月一般公共预算收入当月同比分别录得6.7%、6.6%的相对高位，受此影响，1-5 月收入累计同比上升至4.0%，超出6年初目标约1.85 个百分点；分项来看主要靠税收收入和中央收入拉动。1-5 月收入进度达45.5%，略高于近五年同期均值44.6%，与支出端形成对比。在收入表现良好的情况下，4-5 月支出未延续前期韧性，一般公共预算支出当月同比分别录得-3.2%、-1.6%，1-5 月支出累计同比下降至0.8%，距离年初目标4.4%偏差拉大。同期，新增专项债的发行节奏也明显放缓，1-3 月月均发行约0.38 万亿元，而4-5 月月均发行0.16万亿元。6 月新增专项债的发行节奏有所修复，但综合二季度来看依然略弱于一季度表现。
此外，2025-2026 年超长期特别国债中用于以旧换新的规模分别为3000 亿元、2500 亿元，整体规模有所退坡，叠加高基数因素，这也带来了上半年社零分项中耐用消费品和一般消费品表现的分化情况。
我们对下半年财政的理解是“U”型右半边，即财政进度将有一定镜像型的修复。首先是8000 亿元新型政策性金融工具，它是年初确定的政策资源之一。我们预计今年三季度或为政策性金融工具的资金筹集期，正式投放预计将在三季度末；这一点我们可通过跟踪政金债、PSL 与委托贷款等指标　　实时跟踪。若8000 亿新型政策性金融工具在三季末投放，预计将带动下半年固投同比1.4 个百分点。
今年的狭义财政（赤字率等）和广义财政（专项债、特别国债等）整体较去年增量并不多，反而是“准财政”工具，即8000 亿元新型政策性金融工具是政策工具箱中相对超预期的一项。一是在去年5000 亿元同样的新型政策性金融工具还未使用完毕的前提下，就较早地在3 月政府工作报告中披露；二是由于准财政工具的灵活性，通常承担年中“空中加油”的角色，鲜少在年初披露。
然而从上半年其主要资金来源（政金债+PSL）来看，目前该工具尚未见到明显投放迹象，这一安排逻辑上也较好理解，一是上一批新型政策性金融工具，在去年四季度和今年一季度主要发挥作用，且准财政工具往往使用周期较长，叠加提前下达的超长期特别国债资金、较为前置的新增专项债资金，不急于在上半年立刻续接新一批准财政工具；二是今年以来强调增强市场主导的有效投资增长动力、坚决防止低效无效投资，叠加“政府投资项目决策终身负责制”、中央通报部分地区包装项目骗取特别国债资金等政绩观偏差问题7，也会让新一批政策工具的项目申报和审批更加审慎，更符合有效投资方向。
因此，我们预计今年上半年主要是8000 亿元新型政策性金融工具的项目筹备期，三季度或进入资金筹集期，届时可通过政金债和PSL 的变化情况实时跟踪，政策工具的正式投放或位于三季度末，与去年保持一致。若8000 亿新型政策性金融工具在三季末投放，预计将带动下半年固投同比1.4个百分点，全年固投同比0.7 个百分点。
但需要注意的是，从去年的5000 亿元新型政策性金融工具表现来看，其对企业中长贷的带动乘数或较2022 年的政策工具略低，或主要源自以下几个因素：2025 年起新型政策性金融工具可全部充当项目资本金、地方化债约束限制举债意愿、投向新质生产力的比重越发升高，信贷需求降低等。故2026 年新一批政策工具表现的信贷乘数或也维持去年水平。
政府债在下半年预计也存在节奏上的修复。2026 年上半年国债、地方债均较去年同期进度偏低，下半年尤其是三季度有望在进度上有所追赶。一是与基建相关的新增专项债，从已披露的各省发行计划来看三季度较二季度有所放量，而去年三季度又是去年专项债发行节奏偏慢的一个季度，因此在积极情形下三季度有望同比发行多增30%，环比亦显著增加，但需要关注化债对新增专项债是否分流；二是国债上半年因到期规模较大，导致净融资进度偏慢，这一情况预计于下半年尤其是四季度将有所缓解。因此下半年政府债净融资无论环比上半年、同比去年下半年，均将有所提升。此外，若三季度需通过政金债与PSL 完成新型政策性金融工具的筹备，则上半年累计净融资为负的政金债，在三季度需要加快发行。
对于国债，2026 年一季度，所有国债净融资进度约为40.2%，这一进度并不算慢，2021-2025 年同期均值为31.3%。但略弱于去年同期的51.4%，或主要源自今年上半年国债到期规模较大，间接削弱了净融资进度。因此，为完成全年发行目标，下半年客观上也需要小幅追赶这一进度。根据下半年各月的国债到期规模和历史进度规律，我们预计三季度所有国债净融资规模约在2.04 万亿元（今年一、二季度分别为1.13 万亿元、1.24 万亿元），与去年同期的2.02 万亿元基本持平；四季度所有国债净融资规模约在1.96 万亿元，较去年同期的1.17 万亿元有所增加。综合三四季度来看，预计下半年国债净融资规模约为3.99 万亿元，较去年同期3.19 万亿元、今年上半年2.37 万亿元同环比均有所提升。
其中，尽管所有国债发行进度中包含超长期特别国债，但2025-2026 年的超长期特别国债均为中央财政先下达资金、再发债回补的模式，因此超长期特别国债对“两重”建设项目、以旧换新和设备更新的带动应以下达资金的时间为准，与发债节奏无直接关联。
地方债方面，上文提到一季度新增专项债发行节奏相对前置，二季度有所放缓。综合上半年，新增专项债发行进度47%，弱于2022 年、2023 年和2025 年，强于2021 年、2024 年。和国债一样，为追赶进度，下半年新增专项债客观上发行规模同环比均会提升。因此，我们根据已披露的各省发行计划和历史规律，预计2026 年三季度新增专项债发行规模约为1.97 万亿元（去年同期1.52 万亿元），月均发行0.66 万亿元，较上半年的月均发行0.34 万亿元有所提升。
但需要注意的是，去年三季度不仅专项债发行规模较低，发行中化债用的特殊新增专项债占比也较高，进而导致实物工作量偏弱；若今年三季度化债类占比下降，则同比角度看用于基建的专项债实际提升规模更多，反过来若化债占比依然较高，则仍将对基建形成一定分流效应。
从数据预测来看，狭义财政支出的修复应是大概率事件。一是1-5 月公共财政支出累计同比仅0.8%，距离目标4.4%仍有差距；二是税收收入表现较好，支出端只是节奏问题，并无硬性约束；三是去年H2 的低基数效应。若全年财政支出恰好完成年初目标，则6-12 月公共财政支出同比将为6.8%，较1-5 月的0.8%显著回升；保守情形下财政支出歉支3 个百分点，6-12 月支出同比也将录得1.6%，环比仍有回升。对于广义财政支出，中性情形下预计6-12 月同比为0.4%，亦较1-5 月的-0.3%有小幅回升。
上文提到，2026 年1-5 月一般公共预算支出累计同比仅0.8%，低于目标支出增速4.4%；而1-5 月一般公共预算收入累计同比4.0%，超出年初目标约1.85 个百分点。
6-12 月，若全年支出目标30.01 万亿元恰好完成，1-5 月的偏慢本身也将带来下半年的加速，且2025 年财政支出、固定资产投资均有较为明显的低基数效应。基于支出目标完成这一假设测算，2026 年6-12 月一般公共预算支出同比预计将为6.8%左右，显著高于1-5 月的0.8%。此外，若全年歉支3 个百分点（参考2025 年歉支3.24 个百分点），6-12 月一般公共预算支出同比预计将为1.6%左右，也将高于1-5 月水平。若全年超支2个百分点，则6-12 月一般公共预算支出同比预计将为10.2%，回升幅度更大。
考虑到3-5 月的财政收入受PPI 同比回升、税收政策调整、部分行业利润增加、资本市场活跃等多因素带动下，增速回升较快，5 月工业企业利润增速依然表现较好；叠加下半年政府债发行节奏有望加速，因此下半年支出方面，至少在收入层面没有硬性约束。

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对于第二本账政府性基金预算，其对应支出主要取决于两个因素，一是全年土地出让收入在下半年的变化情况，二是隶属于第二本账的债务性收入（包括新增专项债、特别国债等）在年内形成支出的比例。因此，1-5 月政府性基金收入累计同比-19.2%，我们假设全年降幅扩大至-25%、降幅维持不变（-19.2%）、降幅收窄至-10%的三种情况，测算得到一二本账合并后的广义财政支出累计同比中性情形下（第一本账支出刚好完成目标，第二本账收入降幅维持不变）为0%，对应的6-12 月支出同比0.4%，较1-5 月的-0.3%有所回升。
在广义财政支出的所有情景中，若一般公共预算明显歉支，则下半年广义财政支出同比边际改善的概率较小，但如果一般公共预算支出恰好完成或超额完成年初目标，则基本都指向下半年的边际改善。
税收政策调整与改革是另一线索。今年财政预算报告8明确提出健全地方税体系，拓展地方税源，推动地方附加税改革，调整优化消费税征税范围、税率并推进部分品目征收环节后移。增值税方面，主要是《增值税法》落地，上下游抵扣链条更加合规叠加去年部分行业税收优惠退坡；消费税方面，上半年曝光黄金珠宝、成品油、白酒等多起应税产品的偷税案件，或为后期的消费税改革铺垫；出口退税方面，上半年部分行业出口退税政策调整，既可作为产业政策的一部分，同时也可增加财政收入。值得注意的是税改对烟酒车油、高端消费、“两高一资”、建筑业，以及价格波动较大周期品的影响。
《增值税法》的配套文件《财政部 税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》9于今年1 月发布，其中，2016 年的“一般纳税人为甲供工程提供的建筑服务，可以选择适用简易计税方法计税”和2017 年的“建筑工程总承包单位为房屋建筑的地基与基础、主体结构提供工程服务，建设单位自行采购全部或部分钢材、混凝土、砌体材料、预制构件的，适用简易计税方法计税”的规定自2026 年1 月1 日起停止执行。此外，在文件中的简易计税部分也未提及原先适用简易计税的生物制品10、劳务派遣11等领域。
此外，从去年至今，部分行业的增值税政策也有所调整，如2025 年11 月的《财政部 海关总署 税务总局关于调整风力发电等增值税政策的公告》12，涉及风电、核电、融资租赁、飞机维修、铂金及其制品、钻石、新型墙体材料、煤层气抽采等行业。2025 年8 月的《财政部 税务总局关于完　　善增值税期末留抵退税政策的公告》13重新规范了不同行业的留抵退税政策。
消费税方面，今年以来税务部门曝光多起偷逃贵重首饰及珠宝玉石、白酒、成品油等消费税案件14。此前通报主要集中于增值税、个人所得税、企业所得税等，今年将核查重心增加至消费税。同时，国家税务总局在6 月公布了《关于在成品油零售领域全面推广“交易即开票”有关事项的公告》15，或为后续消费税改革的制度铺垫。我们预计短期内征税范围的调整主要基于存量科目（烟、酒、车、油等）的微幅调整，如增加部分细分子科目（如此前增加电子烟）或调整征收门槛（如此前调整豪华小汽车征收标准）。
出口退税方面，《财政部 国家税务总局公告2026 年第2 号 财政部 国家税务总局关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》于今年1 月发布16，涉及光伏、电池、磷化工、农药、水泥、陶瓷、玻璃、电子烟等行业。
此外，近年来绿色税制（涉及资源税、环境保护税和消费税中的特定品目）的完善也是政策改革方向之一，资源税从价计征、环保税可能扩围、消费税中的相关品目如成品油等改从量定额征税为从价定率征税的呼声也较多。
化债是需要考虑的另一因素。2026 年化债类专项债发行节奏较去年有所放缓，一方面可能是为保障一季度经济开局良好，地方债优先用于项目的新增专项债；另一方面由于2026 年为2 万亿元特殊再融资专项债发行的最后一年，化债类地方债后置发行或也可更好地保障2026-2027 年的平稳过渡。不过化债过程仍在继续，5 月9 日国常会指出“要继续聚焦重点领域和薄弱环节”；同时考虑到2027 年专项债可用于化债的规模也将大幅减少，下半年的化债节奏及其宏观影响仍是一个观察变量。2025 年为加大化债力度、缓解地方压力，原计划的8000 亿特殊新增专项债扩大至1.3 万亿、四季度调用专项债结存限额2000 亿元继续化债，随着“6+4”化债进入后半程，后续是否会有增量化债手段也有待于继续观察。
2026 年一季度特殊再融资专项债发行0.96 万亿元（去年同期1.34 万亿元），至二季度末发行规模共计1.63 万亿元，仍略低于去年同期的1.80 万亿元。这或许是因为随着2024 年底的“6+4+2”化债方案的推进，隐性债务化解工作进入尾声，2027 年虽仍有8000 亿元左右的新增专项债可用于化债，但每年2 万亿的特殊再融资专项债就不再存续。
去年底，国家金融监督管理总局党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神17时曾表示：“指导银行保险机构按照市场化法治化原则，积极化解地方政府融资平台金融债务风险。”人大财经委亦强调18：“优化债务重组和置换办法，加大对非标、‘双非’等债务化解的支持力度，推动融资平台公司经营性债务风险防范化解，严禁新设或异化产生各类融资平台。下更大力气解决政府拖欠企业账款问题，进一步规范政府和社会资本合作项目运行。
加强地方债务全口径监测监管。”
需要注意的是，金融化债主要仍以置换为主，虽然同样可以暂缓流动性问题，但仍无法从根源上解决平台债务压力，更多需要推动平台市场化转型来寻求新的出路。此外，在实际操作中，银行保险机构对非标和“双非”债务的置换也需要符合机构合规要求，如底层资产清晰、有对应持续现金流等，故金融化债如何能够持续推进也需要制度层面的进一步框定。
如果下半年狭广义财政进度有所修复，对于权益市场而言，可能的影响一是政府投资对直接需求有所拉动，其中包括传统基建链和周期品，AI 相关链条也将从上游瓶颈环节进一步扩散至公共云、智算集群、算电协同等“新基建”领域；二是宏观基本面托底、名义增长修复带动行业利润传导更加通畅，景气度进一步扩散，边际改善上半年“广谱性增长弱于结构性增长”的格局，市场宽度会有所上升。对于利率来说，一是三季度政府债发行或迎高峰，对狭义流动性形成阶段扰动，但支出若能同步加速，则整体扰动可控；二是若财政投放和项目落地加速，支撑固投、信用和价格传导的修复，则将对中长期利率中枢带来一定的上行影响。
狭广义财政支出、地方专项债、8000 亿元新型政策性金融工具如能加快投放，对固定资产投资增速和其实物工作量带来实质性修复，投向“两重”“六
网”、城市更新、地下管网、能源电网、算力网及民生服务等，对上述方向的需求落地和业绩兑现形成实质支撑。
与此同时，今年上半年行业增长广谱性弱于结构性的格局也有望边际改善。目前输入端价格已明显修复，若财政支出加速进一步改善产能利用率，
并推动工业品价格由上游向中下游有序传导，则企业收入和利润修复有望由少数行业向更多行业扩散，行业盈利驱动也相对更具备现实基础。当然，
这一传导链条关键取决于资金使用效率、实物工作量的形成效果和企业回款情况。
对于上述关于财政的理解框架来说，后续我们可以进一步跟踪四个系列的具体指标：一是7 月地方专项债发行规模，它能否延续和扩大6 月趋势、
追赶二季度放缓的发行进度将是决定三季度基本面判断的重要变量；二是7-8 月地方财政支出的增速，它是财政支出修复假设是否成立的关键；三
是三季度PSL 和政策性金融债净增规模，通过它可以观测政策性金融工具的落地节奏；四是可以通过城投平台季度披露的有息债务增速、建筑和基
建等典型行业的应付账款账期长短等指标，观察地方的化债进度。
风险提示。对政策解读和理解不准确、不到位。外部环境变化超预期，欧美经济下行风险超预期。海外地缘政治风险超预期。海外经济表现变化导
致出口表现超预期或不及预期。财政政策力度超预期。货币政策力度超预期。地产压力上升幅度短期超预期，土地市场表现不及预期。

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科学的仓位管理：我们会根据市场情况和您的风险承受能力，合理控制仓位，确保在任何市场环境下都能有效控制风险。

严格的风险预警：通过先进的风控系统，实时监控持仓风险，一旦发现风险敞口过大，立即进行预警和调整。

精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

二十年来，我们的客户亏损率不足3%，这就是最好的证明！我们不仅追求收益，更注重资金安全。我们的目标不仅是让您赚钱，更要让您在安全的前提下，赚更多的钱。

投资语录："风险来自于你不知道自己在做什么。"

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投资语录："投资成功的关键在于耐心和纪律。"

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投资语录："价格是你所付出的，价值是你所得到的。"