【潜力股分析】 6月FOMC会议：点阵图与“橡皮擦” 作为新任美联

【潜力股分析】 6月FOMC会议：点阵图与“橡皮擦”

作为新任美联储主席沃什的“首秀”，本次FOMC会议在声明大幅缩短的基础上，对未来的货币政策引导并未提供许多有效的增量信息，改革框架也大致符合此前的发言。一方面，沃什自己并未参与的点阵图比市场预期的要更加鹰派，另一方面，他又淡化了未来点阵图和类似的前性指引的重要性（点阵图是由“带着大橡皮擦的铅笔”写就）。简单来说、“前瞻性指引不在，五大工作组成立”是沃什推动美联储内部改革的第一步，但具体的改革内容尚不清晰，沃什通过“模糊”保留了较高的自由度。不过，在没有太多增量信息的基础上，市场定价主要关注了鹰派的点阵图并定价流动性紧缩：6月FOMC会议的声明非常简短，美联储全部12票支持保持当前利率水平（3.50%-3.75%）不变，并确定“充足准备金”仍是现行框架。经济预测（SEP）方面，通胀预期上调，经济增长和失业率小幅下调，点阵图和利率预测显示年内降息预测消失，存在加息风险。由于沃什不支持保留前瞻指引，且其并未深入讨论具体改革美联储的措施，而只是给出了与市场预期近似的改革方向，市场关注集中在了鹰派的点阵图上，明显定价了流动性紧缩的风险。虽然如此，我们倾向于沃什的“模糊”给未来的利率变化方向留出足够的自由度，当前鹰派的点阵图并不能有效引导未来的货币政策；尽管油价涨幅有所缓和，我们暂将年内的基准假设调整为美联储维持利率不变，但也不认为当前就可以确定本轮降息周期已经彻底结束，加息的风险则出现在2027年或更晚。

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本次会议的经济背景仍是“K型分化”，但好消息是通胀可能已经见顶，油价“一次性”冲击的判断更有支撑，虽然点阵图比预期更加鹰派：经济上，美联储一方面面临 AI带来的结构性繁荣，另一方面周期性部门仍然偏弱
一AI产业拉动设备和知识产权投资继续高歌猛进，名义增长和企业利润无忧；同时，关税叠加高油价冲击使名义通胀回升、政策利率难以降低，周期性部门仍然缺乏上行的动力。在尚不能确认通胀和经济趋势的情况下，美联储短期“按兵不动”依然合理。近期的好消息是，随着美伊将签署某种让霍尔木兹海峡暂时重开的协定，油价开始回落，通胀有较高概率已经见顶。（1）油价自6月通胀数据开始应出现环比降低；（2）美国经济并未展现强需求周期的特征，难以与高油价共振形成螺旋：（3）关税通胀高峰已过，核心商品同、环比开始回落；（4）通胀预期同样开始放缓，不会形成预期带来的价格螺旋。在上述基础上，我们认为在沃什考虑丰富通胀和其他数据观测指标的情况下，美联储对于油价通胀“一次性”的判断应更有信心，并无考虑年内加息的必要，后续视经济整体情况也并不能完全排除降息的可能性，虽然美联储短期不会给出任何降息的暗示。
FOMC声明显著缩短，最鹰派的信号来自于点阵图，但沃什并未提交预测，并尝试淡化相关指引的影响：FOMC声明较鲍威尔时代的篇幅缩减了至少60%左右，大幅精简。（1）沃什的领导下，声明符合预期地删除了具有降息倾向的表述，沃什随后在发布会中也表示“前瞻性指引”不适合当前的情况（Absent，also，isso-called “forwardguidance，”which weeagreedwas notwell-suited to the current policy conjuncture）。（2） 对经济的表述方面，依然强调了中东战争带来的不确定性，认为生产效率和资本开支强劲，劳动市场稳定，通胀高于2%的目标。（3）经济预测方面，2026年的PCE与核心PCE通胀由前值2.7%分别上调至3.6%和3.3%，GDP增长由2.4%下调至2.2%，失业率从4.4%下调至4.3%；利率预期由前值3.4%上调至3.8%，显示一定加息风险，但长期中性利率预期却依然保持了3.1%。（4）最为鹰派的预测材料是点阵图，18个参与的官员中，有9人认为应至少在26年加息一次，其中有6人认为应加息两次或更多，仅有1人判断需要降息一次。值得注意的是，沃什在发布会中确认他本人并未提交任何预测数据和点阵图，这也符合他认为当前变化的经济情况和数据已经不适用未必准确的预测和前瞻性指引的原因。结合油价走势和经济情况，我们认为美联储的鹰派点阵图对于预期管理的影响大于实质政策指引，沃什已经在淡化相关判断，只是因为本次发布会对于具体改革和货币政策都没有太多明确信息，因而市场只能先定价鹰派点阵图。
沃什发布会中的改革框架“去前瞻指引+五大工作组”，依然坚持2%的通胀目标，同时倾向于让市场根据经济数据自行判断而非猜测美联储反应：沃什在发布会开头就强调了他将带来变革，但尚未给出具体措施，市场也还在适应新模式的过程中。
（1）沃什表示他和委员们同意当前的情况并不适合前瞻性指引，这其实并不意外。鲍威尔时期就一直在强调“数据依赖”，这本身就是一种在淡化美联储预期引导和预测影响力的方式，防止其被自己的承诺束缚住手脚，尽管沃什认为数据依赖模式比较滞后。沃什表示官员们提交的点阵图是由“带着大橡皮擦的铅笔”写的（pencilsthathavebigerasers），也就是说点阵图出现修改的可能性较大。沃什当前对于任何指引的基调都是“模糊”，但美联储观测的数据广度和丰富性可能在未来增加，而很多另类通话中那个指标并未显示内生通胀压力过高，这也是我们认为在“模糊”引导下没有必要过度担忧鹰派点阵图的重要原因。
（2）作为改革框架的第二部分，沃什成立了5个工作组，分别对应美联储的沟通、资产负债表调整、所观测的数据、生产率变化和工作、通胀框架的方面。其改革的框架基本符合此前与市场沟通过的领域，而在这些领域中，沃什的姿态并称不上鹰派。（a）沟通方面，沃什明显倾向于降低美联储与市场沟通的频率，让市场自行判断。他在发布会中也表示，市场根据经济数据自行判断可能会比猜测美联储的态度更加有效。这意味着在沟通工作小组年内做出结论后，2027年市场可能不会再看到点阵图，也不排除美联储发布会次数减少的可能。（b）资产负债表方面，沃什应仍会评估各类缩表方式的可能性，我们倾向于这大概率会由LCR和SLR改革降低银行准备金，以及缓慢的被动缩表驱动，短期主动出售国债并紧缩流动性可能性很低，后文详述。（c）在观测的数据方面，沃什此前主要提到的是反应通胀中枢趋势的“截尾均值”PCE和高频观测价格的“billionpricesproject”，而这些指标当前并未反应明显的通胀压力，并不鹰派。（d）生产力和就业方面，沃什自己的判断是生产力的提升有利于通胀控制，但这在美联储内部存在争议，部分官员认为如果市场充分预期生产力进步则也可能需要加息，也有官员认为生产力进步存疑，因此需要更多讨论；不过，沃什自身的立场不鹰派。（e）通胀框架方面，沃什强调2%的通胀目标不会改变，且他明显在就业和通胀中更加关注通胀变化，结合他对于美联储顾问的选择，通胀控制依然是他的核心任务，这是5个改革领域中他最为鹰派的领域，也意味着如果美国周期性部门明显转好，加息的可能性会较高。当然，沃什也希望在通胀方面建立更前瞻的数据框架，如此来看，“看透一次性通胀”也是较为合理的。
综合考虑，虽然沃什“骨子里”仍很在意通胀，但他也没有放弃强调“AI生产力进步”、丰富通胀指标、尝试淡化美联储的影响等观点，其中也不乏一些偏鸽派倾向；如果利率政策要“向前看”，那么当前的通胀未来回落的可能性依然较高。短期，在美伊冲突开始降级对通胀的影响进一步明朗前，美联储预计年内保持利率不变是合理的。同时，市场也无需过度担忧有一定“预期管理”任务的点阵图，沃什明显在强调相关预测的重要性对于指导未来货币政策并不高，只是市场还在适应新的美联储框架的过程中。

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虽然沃什没有深入讨论美联储资产负债表，我们依然倾向于无需担优短期出现显著缩表，其框架也并非不利于降息。“货币数量论”的底色下，沃什的改革即使缩减美联储派生的流动性，也需要让私人部门派生更多流动性：沃什当前所阐述的框架下，美联储缩表和降息并不矛盾。货币数量论之下，货币增速通常略高于名义经济增速。弗里德曼经典政策建议就是货币供应量每年按固定增速增长，货币增速大约是“实际潜在GDP增速+目标通胀率+对冲货币流通速度缓慢下行的缓冲项”。这也就是说如果美联储不想进行实质性紧缩以显著降低总需求和经济增速，在美联储缩表的同时，需要鼓励私人部门信用派生，那么常见手段不外乎（1）降低银行准备金和（2）降低政策利率这两类。鼓励私人部门信用派生的方式一是金融监管改革，在LCR和SLR等监管标准放松后（类似于降准），银行可以获得更多流动资金并向私人和影子银行部门派生流动性。
不过，最有效且全面的鼓励私人信贷派生的方式就是降低政策利率。因此，如果油价未来出现回落，美国经济的周期性部门继续表现不佳，美联储还想同时尝试缩表，沃什仍有降息的空间，目前并不能判断降息预期完全破灭。
从规模上考虑，2005年底美联储的资产负债表约占GDP的5.5%，20年后这一比例达到GDP的21%。长期来看，沃什的缩表可能意味着美联储要出售（或到期不续）所有抵押贷款支持债券（约2万亿美元）和至少一半的国债（约2.5万亿美元），总额4.5万亿美元，这将使美联储的债券持有量回落至GDP的5.5%左右。不难看出这规模相当庞大，且20年前美联储的准备金　　框架还是“稀缺”状态，彻底回到过去似乎不太可能，经济和金融市场的状态也不可同日而语。
当前来看，降低银行准备金（例如LCR改革）可能是美联储实现不主动出售资产的“被动缩表”的较好方式，主动缩减国债购买或者出售国债短期难度较大。主动缩表的困难来源于：（1）美联储资产负债表历史上就和联邦债务的增长斜率大致匹配，QT（量化紧缩）一般都伴随着前期超量的国债购买，在短期难以找到接替美联储的新买家的情况下，贸然通过减少国债购买甚至出售大量MBS都可能造成相对应市场的流动性紧张。（2）对于流动性框架，美联储内部应暂时维持了“充足准备金”（amplereserve）的共识，主动缩表会打破这种平衡。（3）美联储购债的深层根源仍是美国财政扩张的斜率持续增长，这一问题短期得不到有效解决。即使沃什推动私人部门流动性派生的框架顺利实施，也需要一定时间才能评估成效，短期操之过急并不利于市场稳定。
资产价格明显在定价流动性年内紧缩的预期，但在伊朗战争降级的背景下，短期加息预期存在过度定价：美联储声明和发布会后，市场明显定价短期加息预期，而长端利率由于中性利率保持3.1%而没有发生太大变化。由于沃什没有就具体的改革和自身对于利率的判断给出很多增量信息，路径依赖的市场只能先定价鹰派的点阵图，但这又正是沃什希望淡化的指标。CME联邦基金利率期货显示交易者定价26年出现1次加息，27年可能出现第2次加息，短期紧缩预期升温。2Y美债收益率大幅上行13.48bp至4.18%，10Y美债收益率升4.74bp至4.483%，显示短期加息预期高于长期。美元指数大幅升至100.3787。美国三大股指全面下跌，其中标普500跌1.21%，纳指跌1.34%，道指跌0.98%。期货方面，伦金大跌1.67%至4258.77美元/蛊司，布油跌至78.66美元/桶，WTI原油跌至75.01美元每桶。我们认为市场对于加息预期存在过度定价，在当前油价开始回落、美国周期部门仍不算好的情况下，美联储并无强烈的加息理由。
风险提示
1.美国总需求下滑的风险
2.特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险
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