【行业洞察】 6月金融数据前瞻：贷款季度末“脉冲”强度弱化 6

【行业洞察】 6月金融数据前瞻：贷款季度末“脉冲”强度弱化

6 月，有效融资需求不足情况未见明显改善，但银行信贷投放强度季节性提升。在贷款“降速提质”的新常态下，预计6 月信贷读数延续同比少增态势，新增人民币贷款规模预计1.8~1.9 万亿左右，增速回落至5.3%附近。社融方面，预估6 月增量3.5 万亿左右，月末增速在7.5%上下。货币方面，社融降速背景下预计M2 同步降速，M1 在去年较高基数影响下增速亦环比下行，M2-M1 剪刀差或进一步走阔。展望7 月，资金面或仍呈中性状态，关注月中税期、政府债发行等因素扰动。

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一、 预估6 月新增人民币贷款1.8~1.9 万亿左右，增速回落至5.3%附近6 月经济领先指标略有回暖，短端融资需求有望边际改善。6 月制造业PMI 重回荣枯线上方，新订单、新出口订单、生产指数分别为51.2%、50.1%、51.4%，内外需景气度均现回暖迹象，产需缺口收窄，供需矛盾有所缓和。细分行业方面，高技术制造业、装备制造业PMI 分别为53.5%、52.5%，延续3 月以来逐月上行态势；消费品、基础原材料行业PMI 分别为50.2%、47.1%，消费品制造业景气度温和回升，传统低附加值制造业持续承压行业间“K 型”分化延续。季末月份企业生产经营活跃度提升，短期周转资金需求加大，有望对6 月贷款形成一定拉动。
票据利率月末再度下探，收票补规模情况延续。6 月票据转贴现利率整体呈现“先下后上再下”的“倒N”型震荡走势，月末五个交易日中1M 转贴现报价下限自0.88%下探至0.15%，最后一周仍有集中收票情况。同时，月内一度出现1M-3M期利率倒挂情况，6 月1M、3M 转贴利率中枢分别为0.6%、0.59%，均价基本拉平。考虑这一现象主要是银行对于后续信贷需求预期偏弱，通过拉长收票期限提早部署3Q 信贷投放安排。6 月贷款投放节奏预计仍延续“前低后高”态势，上中旬短贷、票据到期压力较大，部分银行提前收票对冲，下旬票据、福费廷、法人透支等对公短贷规模再度放量，对全月贷款读数形成较强支撑。
综合来说，有效需求不足、贷款定价自律管理、债贷置换三重因素影响下，叠加梳理正确政绩观、坚决摒弃唯规模论的导向，信贷规模增长降速明显。6 月季节性因素驱动信贷投放“脉冲”，但估计幅度弱于往年同期。料信贷新增规模在1.8~1.9万亿左右，增速5.3%附近，较5 月下降0.2pct。
结构层面，“对公稳、零售弱”分化格局延续，居民贷款增长承压，票据、对公短贷贡献度高。① 对公端，6 月企业经营景气度边际回升，叠加年中财务结算、货款支付等场景需求，对公短贷读数或季节性放量。同时，考虑到季末银行考核对应的冲量诉求仍在，预计福费廷、法人透支等短贷投放强度不弱。中长贷方面，2Q 以来固定资产投资增长偏弱，叠加地方政府隐性债务置换、企业债贷融资渠道切换等拖累，对公中长贷预计同比少增。② 零售端，房地产销售转入淡季，不同区域、项目“冷热不均”，百城二手房价格环比跌幅扩大、新房价格延续结构性上涨趋势，银行按揭投放较难放量，且居民提前还款意愿较高，读数整体承压。就业、收入预期未有实质性改善，房价下跌侵蚀居民资产负债表，消费能力及意愿均不足。
③ 票据贴现或高于去年同期，6 月票据承兑、贴现发生额同比分别增长14.4%、12.7%，贴现承兑比80%，环比5 月有所下行，略低于去年同期的81%。6 月票据融资对新增贷款贡献度预计高于去年同期。
二、 预计6 月新增社融3.5 万亿左右，月末增速预计7.5%附近，较上月下降0.2pct
我们预估6 月社融新增规模在3.5 万亿左右，同比少增7000 亿以上，月末增速在7.5%附近，较上月末下降0.2pct。具体分项方面：
① 表内贷款：剔除非银、境外人民币贷款，6 月社融口径人民币贷款预计新增1.9~2 万亿左右，同比少增4000~5000 亿。
② 未贴现票据：6 月票据市场承兑、贴现发生额同比增长14.4%、12.7%，贴现承兑比80%，月内票据冲量强度不弱，预估未贴现负增规模高于去年同期。
③ 直接融资：Wind 数据显示，6 月国债、地方债合计净融资规模9398 亿，同比少增4110 亿；公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增5664亿，同比多增3242 亿。广谱利率下行背景下，企业直接融资成本相较贷款利率下行更为明显，债贷跷跷板效应延续。月内企业端IPO、定增等合计融资1064 亿，同比多增861 亿。

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三、预计6 月M1、M2 增速均有下行，M2-M1 增速剪刀差走阔6 月存款季节性效应较强。存款方面，历史数据显示，6 月存款增长好于5月，居民、企业存款显著正增长，财政、非银存款有所下降。2021-2025 年6月月均存款增量为3.6 万亿，环比多增1.4 万亿；其中居民、企业存款增量分别为2.4、2 万亿，环比多增1.9、2.1 万亿，财政、非银存款分别减少7052、3747 亿，环比少增1.4、1.1 万亿。一是季末月份贷款投放加力，存款派生强度环比提升，尤其季末票据贴现、对公短贷冲量增加企业账面活期资金沉淀。
二是季末月份理财回表驰援存款增长，非银存款6 月普遍负增长。三是季末财政开支力度加大，政府存款向企业、居民存款转移，财政因素对资金面形成“补水”效应。
预计M1 增速在较高基数上有所下降，M2 伴随信贷、社融增长放缓同步降速。
① 6 月居民、对公账面活期资金增加，M1 增量环比5 月进一步回升，但考虑去年同期基数较高（25 年6 月M1 增速4.6%，环比提升2.3pct），6 月M1增速大概率回落至5%下方，预计在4~5%之间。② 6 月贷款、社融增量均不及去年同期，叠加去年同期高基数影响，预计M2 增速回落至8.2%附近，6 月末M2-M1 增速剪刀差或走阔至4pct。
四、预计7 月资金面维持中性格局，关注月中税期、政府债发行等因素扰动6 月短端市场利率向政策利率中枢靠拢，季末隔夜OMO 官宣落地实现“削峰填谷”熨平波动。6 月DR001、007 中枢分别为1.39%、1.44%，环比5 月分别上行11bp、10bp，短端利率向7D-OMO 政策利率中枢回归，资金面由前期自发性宽松转向中性状态。6 月17 日陆家嘴论坛后央行发布公告调整优化短端利率调控机制，将临时正/逆回购工具价格从原来7D-OMO 减点20bp 和加点50bp（1.2%-1.9%）调整为7D-OMO 减点25bp 和加点25bp（1.15%-1.65%），隔夜资金利率走廊由宽度70bp 的非对称状态调整至宽度50bp 的对称状态。隔夜利率走廊宽度收窄，旨在避免短端利率在跨月、跨季等时点出现“大起大落”。6 月季末一周MLF 超额续作，中标利率下限随行就市上调至1.5%附近，6 月29、30 日两天隔夜逆回购工具落地，日度投放量分别为3000亿、6000 亿，操作利率或在1.25%附近，定价略低于市场预期。隔夜OMO 工具投放，带有明显的政策利率改革特征，但由于目前数量较少、频度偏低，仅　　集中在月末季末，实现“削峰填谷”。这些动作有利于DR 基准利率地位培育，降低其波动性，从而带动更多金融产品跟踪DR 定价。隔夜OMO 的推出，丰富了央行货币政策工具箱，展现了渐进式改革的思路，为央行高频调控短端利率提供了工具。
7 月资金面预计仍维持中性状态。从影响资金面因素具体分析：
一是隔夜OMO 虽能快速回收流动性，但7 月份贷款投放强度季节性再度回落，“冲量”部分在月初回吐涨幅，对资金面形成正向影响。2021-25 年7 月信贷增量均值0.5 万亿，环比6 月减少2 万亿，考虑到6 月下旬票据、对公短贷冲量强度依然较高，跨季后预计7 月中上旬贷款面临集中到期，读数较大概率负增长，下旬仍有冲量诉求，全月节奏“前低后高”。
二是政府债供给放量，月中缴税走款强度提升，财政因素对资金面形成“抽水”。上半年政府债发行节奏弱于去年同期，预计3Q 国债、地方债供给强度有所提升，7 月政府债净增规模或在1.5 万亿左右。同时，季初月份财政多收少支，月内政府存款增长对资金面形成一定“抽水”。2021-2025 年7 月财政存款增量均值为6820 亿，环比6 月多增近1.4 万亿。
三是理财负债端季初扩容，银行一般性存款季节性回落，负债资金稳定性下降。观察到2021-25 年7 月非银存款新增均值1 万亿，环比6 月多增1.4 万亿，非银-居民存款跷跷板效应明显。
四是人民币汇率或难再现趋势性升值行情，外部流动性注入减弱。CFETS 数据显示，截至7 月2 日美元兑人民币汇价为6.79，较6 月中6.76 低点回升297个基点，较6 月初回升216 个基点；6 月以来，美元指数波动上行，自月初99点升至101 点，USDCNY 从4-5 月快速升值行情转入震荡企稳行情。升值预期降温或带动结汇需求弱化，前期“升值-结汇”正向反馈机制步入尾声；同时7-8 月受分红购汇等因素影响，净结汇状态向净购汇状态转化，外汇流动性注入减弱。
综合上述因素，7 月资金面预计延续中性格局，信用活动景气度难有显著提升，短期内流动性自发转紧压力升温概率较小。预计税期、月末等时点央行仍将相机加码资金投放，熨平阶段性波动。7 月短端利率中枢预计环比6 月小幅回落，月内呈现“前松后稳”格局。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。

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