【市场热点】 固收视角：供需修复 价格回落 【事件】 【震撼发

【市场热点】 固收视角：供需修复 价格回落

【事件】

【震撼发布】

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中国6 月官方制造业PMI 为50.3%，预期50.1%，前值50.0%。
中国6 月官方非制造业PMI 为50.2%，前值50.1%。
【点评】
1、6 月制造业PMI 为50.3%，较上月上升0.3pct，高于市场预期和可比季节性，制造业景气边际修复。
2、PMI 多数分项有所修复，上月假期等因素形成的低基数对本月读数略有支撑。三个月移动平均值有所下滑，但仍高于一季度和去年同期。相较于固投、工增等数据阶段性下滑，PMI 所反映的经济实际运行节奏和微观主体预期相对平稳，当然供需修复一定程度上也有油价下跌、利好产业链等环比因素影响，其持续性还需进一步观察。
3、需求端是本月读数亮点，外需上行更多。新订单指数修复快于生产指数，库存去化，供需错配有所收窄，外需上升更多。内部来看，有一定的季节性因素，土木工程建筑业和消费品制造业新订单指数均有所回升，油价下跌对下游的挤出也有一定程度弱化，但财政支出进度仍相对偏慢，后续关注政策节奏变化；外部来看，地缘局势缓和，环比上有供应链修复的积极因素，叠加AI 资本开支周期支撑，新出口订单指数上升1.5 个百分点，重回扩张区间。
4、价格方面，前期成本冲击明显缓解。主要原材料购进价格指数明显回落，出厂价格指数降至收缩区间。随着中东地缘冲突缓和，原材料购进价格指数回落幅度更大，输入性通胀和中下游利润压力边际缓解，但终端需求和成本传导能力仍然偏弱。
5、新动能支撑延续。战略性新兴产业EPMI 有所下滑，但仍为50.4%，维持在扩张区间；装备制造业和高技术制造业PMI 分别为52.5%和53.5%，均较上月上升，并连续20 余个月运行在扩张区间。通信电子、电气机械行业景气度维持高位；信息服务业表现较好，电信广播电视、互联网及软件服务业商务活动指数延续高景气。
6、市场启示
综合来看，二季度基本面数据有所回落，背后存在高基数、财政节奏等因素影响，短期经济环比动能或有所收敛，价格基本度过回升最快的阶段。6 月单月PMI 呈现“需求修复、生产平稳、库存去化、价格回落”的特征，一部分体现油价回落的环比积极影响，一部分反映实物量的相对平稳性，但结构上的K 型分化仍在延续，出口仍是绝对亮点，但融资需求可能还在磨底。
债市方面，近期债市进入“低波动、窄区间”的纠结阶段。10 年期国债收益率下行至1.70%附近后，受股债比价、机构行为和超长债供给等因素制约，进一步下行的赔率不足；但在央行呵护资金面、内需偏弱和配置力量承接的背景下，债市出现趋势性调整的风险也不大。股市方面，近期市场缩圈交易已接近极致，市场合力仍不清晰，分子端和分母端的影响因素均趋于复杂。仓位或继续向中报业绩能够兑现的方向集中，遇急跌可优先补仓基本面未变的错杀品种，其他方向则围绕“含AI 量”布局，平稳度过半年末时点。
【制造业供需改善】
6 月生产指数为51.4%，较上月上升0.2pct；新订单指数为51.2%，较上月上升1.3pct。需求修复快于供给，生产与新订单指数之差由上月的1.3pct 收窄至0.2pct，供需压力边际缓和。

【为什么选择吴老师？】

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原材料库存指数为48.4%，较上月下降0.2pct；产成品库存指数为47.7%，较上月下降1.6pct。新订单指数上升而产成品库存指数下降，单月制造业呈现被动去库特征，库存压力较5 月有所缓解。“新订单－产成品库存”反映的经济动能指数为3.5pct，较上月上升2.9pct，制造业动能有所改善。
分企业规模看，大型企业PMI 为50.7%，较上月下降0.4pct；中型企业PMI 为50.5%，较上月上升1.9pct；小型企业PMI 为48.2%，较上月下降0.3pct。中型企业景气度明显修复并重回扩张区间，或与新订单改善、出口链条进一步走强有关；大型企业虽边际回落，但仍处于扩张区间；小型企业继续收缩，说明居民消费、地产链条和小微经营主体的内生修复仍然偏慢。
分行业看，6 月景气度最高的四个行业为纺织服装、有色金属、计算机通信电子和农副食品。装备制造业明显分化，通信电子、电气机械和专用设备仍处于扩张区间，但景气度普遍回落；汽车行业仅略高于荣枯线，国内汽车销售偏弱；通用设备景气度下降较多。消费品行业相对改善，纺织服装、农副食品和医药景气度均有所上升，或与“618”促销、出口带动及油价回落改善预期等因素有关。原材料行业中，有色金属和石油加工保持扩张，化学原料景气度较低；黑色金属和非金属矿物制品业仍处于收缩区间，反映建筑链条供需偏弱。
【新出口订单重回扩张】
6 月新出口订单指数为50.1%，较上月上升1.5pct；进口指数为49.6%，较上月上升0.8pct。出口仍是绝对亮点，一定程度和油价回落带来的供应链修复有关，下游订单有所恢复。拉动因素上看，量价均有支撑，且全球制造业补库、AI及新能源资本开支等支撑具有一定持续性，港口吞吐量、韩国和越南出口等高频数据亦可形成佐证。后续关注新经济的点状拉动及其对其他行业的挤出效应。
【价格已经度过上升最快阶段】
6 月主要原材料购进价格指数为54.2%，较上月下降6.3pct；出厂价格指数为48.2%，较上月下降3.7pct。随着中东地缘冲突缓和，油价回落，部分上游原材料价格仍有滞后传导，但涨幅明显收窄，后续或转为回落；出厂价格指数则降至收缩区间。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们预计6 月PPI 同比或为4.2%。
从高频数据看，黑色系整体震荡偏弱。山西煤矿安全检查及复产节奏反复，焦煤供给维持偏紧；焦企库存去化、钢厂铁水产量保持高位，推动焦炭价格连续完成九轮提涨。但终端需求进入季节性淡季，钢材库存由去化转为累积，地产和基建需求偏弱仍制约成材价格。铁矿石亦受发运回升、港口库存增加及海运费回落影响，价格偏弱运行。原油价格快速回落，主因美伊达成停火协议、霍尔木兹海峡逐步恢复通航；但海湾地区产能重启和船舶调度仍需时间，叠加局部冲突可能反复，油价波动或维持高位。铜价前期维持高位，月末有所回调。美国进口关税预期、国内库存去化及铜矿供给偏紧形成支撑，但美元及利率预期偏强、高能源成本压制制造业需求，限制铜价进一步上行。水泥价格整体偏弱运行，部分地区在成本上升和错峰停窑推动下尝试提价，但高温、南方降雨及地产基建需求偏弱制约涨价落地，区域分化进一步加大。
【服务业景气度小幅回升】
6 月服务业商务活动指数为50.4%，较上月上升0.1pct，继续位于扩张区间，内部呈现流通改善、信息服务维持高景气、金融业季末冲高的特征。批发业商务活动指数和新订单指数分别升至52%和50%以上，反映制造业景气改善向流通环节传导，企业补库意愿有所回升。电信广播电视、互联网及软件服务业持续运行在55%以上的高位区间，订单和业务活动预期同步扩张，新动能支撑延续。
【建筑业景气度有所改善】
6 月建筑业商务活动指数为49.0%，较上月上升0.2pct，仍处于收缩区间，并低于可比季节性。土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，较上月上升超过3 个百分点；新订单指数结束连续11 个月低于50%的走势。建筑业订单和施工景气均有所改善，但绝对水平仍然偏低，主要受房建景气偏弱拖累。土木工程需求有所改善，但财政资金节奏仍相对偏慢，关注后续节奏变化。
基建方面，近月财政支出节奏放缓，项目推进对实物工作量的拉动边际减弱，水泥和沥青开工率等高频指标表现不强。
政绩观约束的影响可能也有所体现，化债背景下地方配套资金仍或受限。“六张网”建设是后续基建的主要抓手，资金端仍留有一定空间，关注后续可能的节奏调整。地产方面，今年房地产市场出现部分积极变化，核心城市二手房销售有所企稳，房价虽仍有反复，但降幅明显收窄。不过，二手房市场能否实现内生性和广谱性修复仍需观察，居民收入预期和房价预期的改善更为关键。新房销售与房地产投资企稳或偏滞后，城市更新规划或成为后续重要抓手。
风险提示：地缘关系反复，通胀传导超预期，央行态度与资金面转向超预期。

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