【投资机会】 可转债研究手册(一)：基础框架篇 核心观点 【震撼

【投资机会】 可转债研究手册(一)：基础框架篇

核心观点

【震撼发布】

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本篇报告是可转债研究手册的首篇，系统梳理了转债的核心特性、基础要素、估值体系、特殊条款及监管框架，旨在为投资者搭建入门转债的基础分析框架。
q 溯源百年转债：起源与A股实践
可转债起源于美国，而后在日本和中国等地取得了进一步发展。1843年，美国的New York Erie公司为筹集铁路建设资金，首次发行附带认股权证的长期债券，这类债券既可按约定利率获得固定利息，也可按约定价格转换为公司股票，被认为是现代可转债的直接前身。早期转债市场发展较慢，行业规模长期受限，直至各类特色条款陆续落地，产品框架才逐步完善：1955年美国联合太平洋铁路公司发行的可转债首次设置赎回条款，初衷是保护发行人；1975年日本东芝公司发行的可转债首次设置了常规回售条款，随后被全球可转债市场效仿，成为标准风险缓释条款；1995 年-1998 年，日本银行首次发行了一批可调整转股价格的可转债。
我国转债市场虽然起步较晚，但充分吸收了上述国际经验，构建了包含“赎回、回售、下修”在内较为完善的制度框架。
宝安转债是我国A 股上市公司第一只公开发行的可转债。受制于国内转债市场处于起步阶段，宝安转债条款设计并不完善，最终未能达成发行人促转股的核心融资目标。它不仅缺乏下修和回售条款，而且赎回条款设计也较为简单，仅赋予公司无条件提前赎回权利，未设置股价上涨触发强赎的标准化机制。随着中国宝安正股价格持续下行，宝安转债的转换价值低于赎回价格，投资者缺乏转股意愿，宝安转债只能以赎回的方式退出市场，转股比例仅有2.7%。
2000 年机场转债的发行是我国可转债市场的另一里程碑事件，标志着产品条款设计从早期的粗糙走向了制度化的成熟。第一，机场转债首次引入强赎条款，如果40 个交易日内有30 个交易日的正股收盘价不低于转股价的130%，发行人有权提前赎回，赋予了发行人达成促转股目的的工具。其次，机场转债首次设计出下修条款，后续经过多轮迭代，逐步演化形成当前主流的“15/30,80%” 的标准。最后，机场转债也设置了回售条款，提升了对投资者的保护力度。总体而言，机场转债凭借相对完善的条款设计，为后续转债的发展提供了参考范本。
q 转债：一种进可攻、退可守的资产
1、转债的股债二象性
转债是一种可以在特定条件下转换为公司股票的债券，独特的条款设计使其具备股债二象性。从债性维度看，若不考虑特殊条款，转债现金流逻辑与普通信用债相近，存续期内发行人承担还本付息义务。但现实中绝大多数转债会在到期前完成转股退出，且转债票面利率通常低于同等资质的信用债。从股性维度看，投资者持有的转股权本质为看涨期权，能够捕捉正股上涨收益，正股价格走高将推升转股价值，进而带动转债价格上行。
与股票和债券的收益风险特征对比来看，转债“进可攻、退可守”优势得到了充分体现。股票上行阶段，转债能够同步跟随实现可观收益，2024、2025年股市走强期间转债收益表现较为亮眼，具备充足进攻弹性；反观下行区间，转债最大回撤通常低于股票，债底形成有效安全垫。综合来看可转债进可分享股市上涨红利、退可依托债底对冲下跌风险，攻守兼备的配置优势突出。
2、为什么要配置转债？
转债兼具债底保护和正股弹性，现已成为各类债基增厚收益的核心工具。从2026年基金一季报持仓数据看，债券型基金仍是转债配置绝对主力。近年利率中枢持续下移，纯债票息不断收窄，仅依靠利率债、信用债打底已难以覆盖产品负债端成本。而2024 年以来A 股行情持续修复，配置转债能够让债基间接参与股市向上行情，同时相较直接持仓股票，转债回撤幅度更温和，波动水平处于债基投资者的承受范围之内。
转债是一、二级债基获取权益弹性的关键品种。由于一级债基无法在二级市场投资股票，转债几乎成为其布局权益行情的核心通道。而二级债基虽然可以在二级市场投资股票，但债券占基金资产比例不得低于80%，股票配置空间天然受限，通过配置转债可以间接提升股票仓位。尽管2022年证监会要求基金投资范围中的可转债算入权益资产范围，但该约束仅针对后续新发产品，存量二级债基不受此限制，该部分产品依旧可借助转债灵活放大权益仓位。
q 转债基本要素介绍
转债本质是具有转股权的债券，因此在基础要素上既保留了信用债的特征，又因转股权的存在衍生出一系列独具特色的条款设计。
与信用债类似，转债票面利率取决于市场供需、无风险利率、信用资质与条款等因素。不同之处在于，转债附带转股权，因此票面利率一般低于同期限同评级的信用债。此外公募发行的转债通常采用累进利率，由于转债中途转股概率较大，累进利率可以有效降低发行人利息负担，而定向和私募发行的转债多数采用固定利率。
转债发行规模通常较低。转债发行规模主要集中在3-10 亿元区间，30 亿元以上的大额转债占比较低，主要有三方面原因：第一，募资投向多匹配中等体量资本开支，不需要大额融资；第二，转债发行人以中小上市公司为主，若发行规模过大，转股阶段易引发显著股本稀释并压制股价表现；第三，若存续期内转股不及预期，到期还本会大幅加重发行人刚性兑付压力。
转债发行期限以6年为主。根据《上市公司证券发行管理办法》，转债的发行期限最短为1 年，最长为6 年。期限过长会抬升发行人票息与偿付压力，期限过短则无法留给投资者充足的转股窗口，因此6 年的发行期限对发行人与投资者都较为合适。实际上由于转债的促转股条款存在，多数转债在中途即已实现摘牌，实际存续年限通常短于6年。
转债转股起始时点通常设置为发行结束满6 个月。《可转换公司债券管理办法》规定可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，一方面是为了规避资金一级配售、快速转股减持的套利行为，另一方面设置半年缓冲窗口是为了有充足时间等待正股上涨，推动标的满足强赎条件，引导投资者完成转股。
q 如何刻画转债的估值水平？
1、股性的衡量
衡量转债估值最直观的指标是转股溢价率。转股溢价率表示转债价格高于转换价值的幅度，能够综合反映出正股上涨预期、流动性、供需和条款价值等多方面因素，是判断转债估值高低的最直观的指标。转股溢价的主体来自转债内嵌的看涨期权价值，溢价走高表明市场对正股潜在涨幅给予更高估值，溢价收窄则说明股性估值回归、弹性释放，因此转股溢价率越低股性越强。随着正股价格走高，转债距离强赎门槛越来越近，期权时间价值逐步归零，转股溢价率随之持续下行。
在此阶段，转债价格紧密跟随转股价值波动，走势特征与正股高度接近。
转股溢价率的局限性在于不同平价转债之间不可直接对比。由于转股溢价率是以转换价值为基准计算的，而单只转债的平价会随正股价格波动而变化，同时市场上不同转债在同一时点的平价也存在差异，因此仅在横截面上可对平价相近的个券进行比较，而在时间序列维度上则缺乏可比性。这一问题可通过回归模型加以优化，将每个交易日存续转债的转股溢价率作为被解释变量，转换价值的倒数作为解释变量进行回归，从而刻画二者之间的函数关系。在此基础上将不同水平的转换价值代入模型，反推出特定转换价值水平在历史样本中的转股溢价率中枢。

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可转债隐含波动率是通过转债当前价格反推得出、反映市场对正股未来波动幅度及转债期权估值水平的核心指标。转债的隐含波动率是指将转债市场价格、剩余期限、转股价格、无风险利率等参数代入BS模型反推得到的波动率数值，主要衡量市场对正股未来价格波动幅度的预期。转债期权价值与未来波动率正相关，若转债隐含波动率高于正股历史波动率，说明市场看好正股未来弹性，期权估值较贵；若隐含波动率偏低，说明市场预期未来正股波动较低，期权估值较低。相比于转股溢价率，隐含波动率规避了转换价值变动带来的纵向不可比问题，但该指标也存在一定局限：一是未充分考量转债各类附加条款对应的期权价值，二是模型假设与实际市场存在偏差，最终导致计算结果存在一定误差。

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2、债性的衡量
纯债溢价率主要用于衡量转债的债性强弱与安全边际。转股溢价率表示转债价格高于纯债价值的幅度，其中纯债价值是把转债未来票息与到期本金按市场利率折现的现值，是转债的理论价格下限。一般而言，纯债价值变动幅度不大，转债市场价格对纯债溢价率的影响较为明显，因此二者走势高度接近。纯债溢价率的本质是投资者为转债的转股权和特殊条款付出的溢价。该指标数值越高，说明转债脱离纯债属性越明显，债底带来的安全边际也随之减弱。
转债YTM主要衡量转债纯债属性的收益水平。YTM是指不考虑转债内嵌期权，只将转债当作纯债持有到期，使得各期利息收入和到期转债面值的现金流的现值等于当前价格的收益率。近年来转债YTM 由正转负，主要是由于市场为转债期权价值支付较高溢价，价格脱离纯债价值，持有至到期本息收益无法覆盖当前价格。当前YTM>0的转债数量占比仅为6%，也反映出多数转债价格显著高于纯债价值，市场投资逻辑主要在于博弈正股弹性与条款价值。
q 转债条款解析
1、从转债生命周期谈起
转债持有至到期的情形较为少见，核心原因就在于赎回、回售与下修这三类附加条款的存在。转债的发行期限通常是5-6年，已退市转债平均存续期限仅为3年，实际生命周期明显短于发行期限。转债“未到期先离场”的核心原因是转债三大附加条款目的都是促使可转债最终以转股而非还本付息的方式退出，从而降低发行人的财务负担、实现债转股融资的初衷。例如，赎回条款赋予发行人在股价达标时强制促转股的权利，起到加速转股的关键作用；下修条款旨在提升转股价值，使原本偏债的转债重新具备转股吸引力；回售条款为持有人设置下跌兜底机制，一旦正股长期走弱触发回售条件，发行人出于规避大额现金兑付压力的考量，也会主动推进转股价下修或催化股价回暖，间接推动转股落地。
从转债的整个生命周期来看，下修条款最先可能被触发，强赎次之，回售最晚。
下修条款往往不受到存续期阶段限制，并且触发条件相对宽松；强赎通常在进入转股期（发行后约6个月）后才能触发，因此基本面走强、正股持续上行的转债，大多依托强赎机制实现批量转股、提前退市；回售一般出现在最后两个计息年度，且发行人常通过先触发的下修条款抬高转股价基准来规避回售，所以回售实际被触发的概率最低、时间最靠后。
2、赎回条款
赎回条款是指转股期内满足正股价格达标或剩余规模不足等约定条件时，发行人可按既定价格提前赎回转债的权利条款。赎回条款一般可分为到期赎回和有条件赎回，市场通常更关注后者，称之为“强赎”。以某只转债为例，当出现以下两种情况之一时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：①公司股票在任何连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%；②未转股金额不足人民币3000 万元。我们一般更关注第一种，也即价格强赎的情形。
3、回售条款
回售条款是指当正股价格持续低迷时，投资者可按约定好的价格将转债回售给发行人，是对转债投资者的保护性条款。转债回售条款主要分为有条件回售条款和附加回售条款，极少部分转债还设置有无条件回售条款。一个典型的条件回售　　条款通常设置为“在转债的最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30 个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司”。此外，每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,而不能多次回售；另外并非所有发行人都设置了回售条款，例如银行和少数资质较强的大型公司。
回售本质上是股价走弱下的兜底机制，并非发行人与投资者理想中的退出路径。
对发行人而言，回售意味着短期内需要集中兑付巨额现金，未能实现债转股的融资初衷，因此发行人通常会通过下修转股价、释放利好维稳股价等方式规避回售。
对投资者来说，回售仅能按面值加少量利息兑付，选择回售会彻底丧失后续转债估值修复的机会。
4、下修条款
下修条款是指当正股价格在连续若干交易日内收盘价低于当期转股价格一定比例时，发行人有权向下修正转股价格。常见的下修条款设置如下：当公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会审议表决。
转债下修的动机一般可归类为避免触发回售、促转股和配合大股东减持。
避免回售压力可能是发行人下修的最主要动机。当正股价格持续低迷并接近回售线，发行人为了避免承担大额现金兑付带来的流动性压力，往往倾向于主动下修转股价。转股价下修后回售条款将不容易触发，从而化解短期现金兑付压力。
从中长期的负债管理视角出发，下修也是发行人为未来转股做铺垫。转债票面融资成本较低，但本质属于有息负债，到期需全额还本付息。发行人通过下调转股价，降低转股门槛，等待后续行业回暖、正股反弹后达标触发有条件强赎，促使持有人转股，减轻偿债压力。
发行人的下修意愿也可能与其持有转债的成本及后续的减持计划相关。大股东、实控人可能持仓较多转债，行情低迷时减持无盈利空间，发行人通过下修释放利好，修复转债估值，使得大股东能以较高价格退出。
q 转债监管规则演变
我国可转债监管规则的演变经历了从初步探索到逐步规范 、再到精细化管理的三个关键阶段。1997 年《可转换公司债券管理暂行办法》搭建审批制下可转债基础制度框架；2001年接连出台发行实施办法与配套发行工作通知，全面规范核准制发行流程，细化实操约束、强化投资者保护，构成市场起步阶段核心规则。2006年《上市公司证券发行管理办法》将可转债纳入统一再融资监管体系，统一主板公开发行门槛；2014年出台创业板专项暂行办法，设置差异化发行条件，适配成长型企业，迈入规范发展阶段。2020年末证监会发布《可转换公司债券管理办法》，补齐交易监管短板、遏制投机炒作；2022年沪深交易所同步落地可转债交易细则与自律监管指引，细化交易风控规则，覆盖转股、赎回、回售等全存续业务，形成完整自律执行细则，标志监管体系走向成熟。整体制度从仅约束发行环节，逐步拓展至发行、上市交易、存续期管理全生命周期，构建起分层、完整的可转债监管框架。
除专项监管规则外，再融资政策的周期性对转债发行节奏具有显著的影响。历史上再融资政策对转债的传导经历了“收紧——放松——再收紧”的三阶段，核心在于定增与转债的替代效应，监管对定增工具的松紧导向会传导至转债供给端。
q 风险提示
1）转债强赎风险；2）转债正股退市风险；3）转债信用风险扰动。

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