【投资机会】 资产配置工具箱(3)：南向通的参与动机和超额收益

【投资机会】 资产配置工具箱(3)：南向通的参与动机和超额收益

核心观点

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在地产回归消费品属性、居民财富加速转向金融资产的大潮下， 债券通南向通的设立极具战略前瞻性。
当前，股票型与混合型QDII 基金占QDII 基金的大部分额度，债基规模严重受限，已无法满足保险、理财等长期资金对境外高息长久期资产的迫切配置需求。
监管的深层意图由此清晰：通过“债券专用通道+闭环管理”，既构建专款专用的离岸固收“蓄水池”，有效补充QDII 额度短板，又补齐了跨境资本流动的政策拼图，实现南北对称。
展望未来，随着保险机构境外配置比例提升与理财净值化深化， 南向通机构有望从出海买债的单纯动机，升级为全球资产负债久期管理的“桥头堡”。
南向通发展深度，将直接映射中国居民财富多元化配置的广阔前景与人民币国际化的发展。
摘要
2025 年“债券南向通”针对非银放开。站在更高的政策维度，这或许是三大趋势共振之下的中国金融选择，趋势之一在于人民币国际化，趋势之二在于中国居民资产多元化配置，趋势之三在于中国企业出海。
对中国资配机构而言，QDII 之外再设置南向通，意味着什么？中资机构参与的动机和超额收益来自何处？这或许是当下金融市场较为关注的话题。
一、为何在QDII 之外再开设南向通？
其一，资产范围不同。
南向通是债券专用通道，而且主要连接香港债券市场；QDII 是全球多资产通道，既能投债，也能投股、基金和部分衍生品。这意味着若目标是直接配置离岸债、点心债、中资美元债，南向通更垂直高效。
以QDII 公募基金产品为例，在QDII 框架内，由于可投资资产较多，更多的QDII 额度被用来发行QDII 股票型基金和QDII 混合型基金。
截至2026 年6 月29 日，我国QDII 股票型基金资产净值合计7956 亿元，QDII 混合型基金资产净值合计877亿元，QDII 债券型基金资产净值合计仅546 亿元。
其二，额度约束方式不同。
南向通是全市场总额度+日额度管理，不是每家机构单独去抢一笔固定外汇额度，每年总额度5000 亿元，日交易额度200 亿元，先到先得。
QDII 采用机构额度管理模式，机构受制于自身获批额度，因此公募产品常见限购、暂停申购。截至2026 年5月29 日，我国所有机构的QDII 额度合计1761.69 亿美元。
我们认为，在已经有QDII 通道的情况下，再开通南向通的意图无非两层。
其一，补足 QDII 的缺陷。原本的QDII 额度合计仅1700 多亿美元，相比于我国资管机构的体量较小，额度有限使得多资产之间产生挤占效应，压缩海外债券投资的规模。增设“债券”南向通，其额度专款专用，能帮机构拓宽新的投资海外债市渠道。
其二，政策对称性。内地和香港的股市之间已经通过“沪港深通”实现了南北向的互联互通，而债券通“北向通”在2017 年7 月就已正式开通，债券通“南向通”的开通可以补上这一拼图。
二、中资企业参与香港债市的潜在原因
中资企业选择在境外发行债券，最核心的三条主线是融资灵活性、成本控制以及全球战略布局。
其中成本控制优势主要来自境内外利差对应融资成本差异，融资灵活性来自两地发债规则差异带来融资空间；全球战略布局则依赖于境外发债能帮助企业走向国际。
回顾历史，中资企业在香港市场发债主要经历如下三个阶段。
2009-2014 年境外发债的主动力更多来自海外低利率+人民币升值预期带来的成本优势。
2015-2021 年中资企业参与动机，还叠加了备案登记制放松与境内融资收紧的制度性驱动。
2022 年以来，境外发债逻辑进一步切换，根源在于境外融资利率以及国内旧经济转型。
展望未来，中资企业在香港债市发债，更多基于全球战略布局动机。
原因之一，海外低利率环境曾是中资境外债扩张的最强驱动，但随着中美控制通胀能力不同，当下“境外更便宜”已不成立。
原因之二，境外债很多时候扮演“补位型融资”角色，随着中国经济转型，地产为代表的旧经济部门企业融资量有所下降。
原因之三，境外发债能帮助企业走向国际化。对出海企业而言，境外发债并不是“从哪儿借钱都一样”，而是服务于企业全球资产负债管理的一部分。
这背后反映出两点：
第一，境外市场能够为优质主体提供更丰富的久期选择；第二，对于不愿通过增发股权稀释权益的企业，债券融资仍是更优选择。
除满足外汇流动性需求以外，境外发债有助于企业实现国际投资者覆盖以及宣传企业国际化形象。
三、境外债券二级市场参与者的超额收益来源
第一大超额收益来源，是中美两国在通胀与货币政策周期上的阶段性错位。
当两国货币政策方向背离、利率走势明显分化时，境内机构通过南向通进行跨市场配置，可获取“双重收益”。
首先，机构能在海外利率高位买入境外优质债券，锁定较高的票息收益。
在2023 年至2026 年这一典型错位期内，美联储持续激进加息以抑制通胀，而中国央行则坚持降息降准以支撑经济，导致中美十年期国债利差深度倒挂。
在此期间，境外短端美国国债及投资级中资美元债的票息中枢长期维持在极具吸引力的水平，即便扣除汇率对冲成本后，实际到手的票息仍远高于境内同类资产，为机构提供了坚实的收益保护。

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其次，当美联储停止加息并进入降息通道后，机构前期布局的高息债券价格将因利率下行而上涨，从而在获取持有期高票息的基础上，进一步赚取资本利得。

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这种利用境内外利率差异，在利率高位买入并持有长久期债券的策略，实现了境内低成本资金与境外高收益资产的有效对接，能显著缓解境内“资产荒”下优质资产收益被持续压缩的投资压力。
第二大超额收益来源，是两地市场在准入规则与定价机制上的结构性差异，导致同一发债主体的信用利差出现背离，即“同债不同价”。
其成因有三，一是评级标准差异。
国际三大评级机构恪守“主权评级天花板”原则，即便是国内资质卓越的央企，其境外评级也难以超越国家主权评级，这直接推高了境外发债的信用成本；
而境内评级体系相对偏宽，更注重企业系统重要性与政府隐性支持，大型国企多能获取高评级。
二是定价基准与流动性要求差异。
境内信用债以中国国债为锚，在资金充裕而优质资产稀缺的环境下，机构配置行为导致优质债券利差被人为收窄；
境外中资美元债则锚定美国国债，且对流动性要求极为严苛。
三是违约风险容忍度差异。
境外市场对负面消息高度敏感，一旦企业评级调降或财务恶化，相关债券即遭强制抛售，利差瞬间飙升；而境内市场对大型企业的信用预期更为稳定，负面冲击下的利差波动相对平缓。
这种因制度和行为金融因素造成的市场定价分歧，为真正熟悉企业信用底层的境内机构创造了买入被错杀债券以获取超额收益的机会。
四、此前金融机构参与南向通和海外债市的案例银行是南向通最早、最典型的使用者。
其策略核心并非短期博弈价差，而是紧密围绕资产负债管理展开，具有鲜明的机构属性特征。
首先，银行拥有天然的多币种资金来源和客户负债，通过配置离岸债券可以实现更精准的币种匹配。
渣打银行明确提到，南向通有助于中国金融机构更好匹配快速增长的外币负债，推动跨境资本流动更趋平衡。
其次，在境内利率长期下行背景下，香港市场上的中资美元债、离岸人民币债等品种可提供相对更高的票息或信用利差，助力组合收益增厚。
再次，银行在执行层面偏好以大类资产配置加信用甄别加流动性管理的方式运用南向通，而非短期投机。
西安银行半年报即提到，其发挥南向通牌照优势拓宽收益来源，同时依靠可投库、投顾合作和分散投资、按日监测、适时交易等方式控制风险。
2021 年9 月24 日的南向通首日交易，共有40 余家内地机构投资者与11 家香港做市商达成150 余笔交易，成交金额约40 亿元人民币，覆盖香港市场主要债券品种。
首日多品种成交表明，机构并未将南向通视为单一资产通道，而是作为一个完整的离岸债券市场入口。
基金公司的南向通投资案例寥寥，但是基金公司此前通过QDII 等渠道积累了较为丰富的海外债券投资案例。
以QDII 债券基金为例，海外债券投资经历了三阶段的结构性变迁。
第一阶段是2020 至2021 年的中资美元债主导期。
彼时大部分QDII 债基以中资美元债为核心配置，持仓占比普遍在60%至75%之间。
代表产品如华夏大中华信用、国泰境外高收益、鹏华全球高收益债等，重仓持有地产美元债与城投美元债，高度依赖中资信用主体，组合收益率主要来源于信用溢价而非利率波动。
第二阶段为2022 至2023 年的信用风险暴露与调整期。
2022 年起地产美元债信用风险加速释放，相关债券价格大幅下挫，基金被迫快速压降高收益债比例。
同期，美联储开启激进加息周期，美债收益率持续上行，利率债吸引力显著增强。在此双重压力下，QDI I 债基大举调仓，美国国债配置比例系统性抬升。
以工银全球美元债、长信全球债券为例，其美债持仓占比在当年快速提升，组合结构从“信用下沉博收益”转向“利率品种做底仓”。
第三阶段为2024 至2026 年的分化格局形成期。
经历风险洗礼后，基金持仓结构出现明显分野。
一类产品选择以美国国债为绝对主导，将美债占比维持在60%至75%的高位，追求高流动性与确定性。
另一类产品则坚守中资海外债阵地，中资海外债占比仍维持在60%至70%。
这种分化的背后，既有对中美利率走向的差异化判断，也体现了不同管理人风险偏好与能力圈的分野。
从规模维度观察，QDII 债券型基金自2024 年起进入加速扩张阶段。
2023 年末合计净值规模仅184 亿元，2024 年末跃升至398 亿元，2025 年末进一步增至631.8 亿元，同比增幅达58.7%。持仓结构上，美国国债在QDII 债基前五大持债中的占比从2023 年末的48.95%升至2024 年9 月末的　　56.27%，中资海外债占比则从41.30%降至33.01%，组合整体向高流动性、高信用等级的主权债倾斜。
综合来看，QDII 债券基金的持仓演变可归纳为三个节点。
2019 年之前以房地产、城投企业债券为主；
2019 年以后金融债配置逐步增加；
2022 年起持仓重心转向美国国债，同时保留部分优质中资企业海外债券，如国家电网、腾讯控股等主体发行的品种。
这一路径折射出基金在跨境固收投资中，从依赖主体信用下沉逐步转向利率品与信用品并重、更注重流动性与信用可识别度的成熟化趋势。

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