【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：关注隔夜OMO利率的指示

【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：关注隔夜OMO利率的指示意义

货币市场：本周央行OMO 合计净投放3297 亿，周二财政部开展2800亿元国库现金定存操作，周四央行MLF 超量续作2000 亿元。周四央行公告将于29 与30 日以固定利率、数量招标方式开展隔夜OMO 操作。周一央行OMO 大额净回笼，周二政府债净缴款规模大幅上升，资金面再度收紧，DR001 一度升至1.45%，但随着OMO 持续净投放，MLF 也超量续作2000 亿，加之月末财政集中支出影响，周二尾盘后资金开始转松，周五DR001 降至1.4%下方。

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本周质押式回购日均成交上升0.92 万亿至6.53 万亿；质押式回购整体规模下半周大幅回升，周五升至11.52 万亿。大型银行净融出上半周维持低位，下半周显著上行，周五接近4 万亿；中小行净融出周初即显著走高，周五升破5000 亿创2022 年以来新高；银行整体净融出同样在周二后升幅较大，周五升至4 万亿上方。非银刚性融出下半周显著回落，其中货基降幅超3000 亿元；而非银刚性融入下半周大幅上升，其他升幅最大，理财和券商升幅也超过1000 亿。资金缺口指数周一升至574 后有所回落，周五季调后指数降至至-1013，低于上周末的-508，而季调前指数则降至-8515，二者差异主要是季调考虑的货基融入，其在周二后上升超7000 亿。本周机构跨季先提速后明显放缓。上半周受资金紧张影响，机构跨季一度明显提速，但周四MLF 超量续作叠加央行宣布季末将进行隔夜OMO 操作后，跨季进度显著放缓。截止周五，全市场跨季进度35.8%，低于23-25 年同期均值7.6pct，在近年同期最低水平。银行间跨季进度周三一度与历年同期持平，但周四后大幅放缓，周五跨季进度38.0%，低于23-25 年同期均值6.3pct，基金、券商、其他非银、中小银行跨季均偏缓。交易所跨季在周二后即开始放缓，周五跨季进度29.3%，低于23-25 年同期均值11.1pct。
本周政府债净缴款为5361 亿；下周发行的1Y、2Y、30Y 国债规模尚未公告，考虑7 月国债到期规模较低，单期关键期限国债发行可能有所下降，假设国债发行3220 亿。下周浙江、山西、湖北等13 个地区地方债发行规模为2373 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行159 亿元、2018 亿元、196 亿元，无置换债发行。6 月地方债平均发行期限升至15.4 年，高于5 月的13.5 年，而7 月首周地方债平均发行期限降至10.7年。考虑发行与缴款的时滞，预计下周政府债缴款规模降至4010 亿元，政府债到期规模降至1330 亿元，政府债净缴款规模降至2680 亿元。
6 月地方债合计发行11487 亿元，其中公布6 月计划的区域合计发行规模达到计划的105%，尤其是新增专项债达到计划的125%，但未公布计划的地区发行偏缓，全月地方债净融资规模6200 亿，仍略低于我们之前的预期。6 月国债发行与前期预期基本一致，全月发行规模为1.35 万亿，净融资3200 亿。2026 年6 月政府债整体净融资9400 亿，二季度政府债累计净融资规模约3.08 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。
目前共27 个地区公布二季度发行计划，合计规模达到23031 亿元，高于这些区域Q2 实际发行的20142 亿元，7 月-9 月分别发行6911 亿元、10251 亿元、5869 亿元。另有北京、上海、江苏3 地公布7 月份发行计划，合计发行1139 亿元。考虑到6 月地方债提速，我们假设三季度地方债实际发行或与计划发行一致，预计7 月、8 月、9 月地方债发行规模分别为9600亿元、1.45 万亿、8300 亿元，净融资分别为6900 亿元、9100 亿元、5900亿元。国债方面，三季度国债发行计划尚未更新，我们仍然维持上周的假设不变，预计7-9 月国债净融资规模分别为6900 亿、5400 亿与8700 亿。
政府债整体净融资分别为1.38 万亿、1.45 万亿、1.46 万亿， Q3 政府债累计净融资规模约4.30 万亿，高于2025 年同期的3.76 万亿。
本周下半周银行净融出重回4 万亿，资金面也明显转松。这一方面或与本周OMO、MLF 以及国库现金定存的持续投放，使超储率回到了1.3%的偏高水平有关，另一方面央行可能也放松了对于隔夜融出价格的约束，货基融入资金规模较月初低点上升近9000 亿，相关需求也得到了银行的充分满足。尽管本周四票据利率大幅下滑可能显示银行月末信贷冲量，但银行净融出并未受此影响，可能也反映信贷与银行净融出关系并不直接。

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央行在周初外生扰动不大时大额净回笼推动DR001 一度升至1.45%，下半周跨季与政府债缴款影响增大时又加大投放，MLF 也转为净投放，推动DR001 降至1.37%，这可能反映了当前央行合意的DR001 中枢就在1.4%，而货币金融在支持实体经济方面要适时、精准发力，投放力度加大可能更多在政府债放量及信贷冲量阶段。考虑Q3 政府债净融资规模将显著上升，后续买断式回购与MLF 净投放规模有望加大，但这是否意味着央行合意的利率区间下移仍需观察。因此隔夜OMO 利率的设定是重要的观察指标。

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《金融时报》提到隔夜OMO 时认为其更多是在月末等时点削峰填谷，7 天OMO 仍是主力品种。但隔夜OMO 有固定利率，可能仍然反映了央行希望借此传递利率信号。尽管由于近一年DR001 中枢一直低于7 天OMO，因此市场主流预期认为隔夜OMO 利率应低于7 天OMO，但如果央行希望使DR001 低于7 天，仅扩大7 天OMO 的投放规模即可实现，似乎也没有必要创设这一工具并明示利率。
考虑DR001 是货币政策的操作目标，近一年其中枢在利率走廊内也常常变化，这样的变化对债市影响较大，市场解释众多导致预期混乱，因此隔夜OMO 不像7DOMO 与存贷款利率挂钩牵一发动全身，每月投放1-2次可能表达央行对DR001 的合意水平进而引导市场预期，又不像7DOMO与存贷款利率挂钩牵一发动全身。从这个角度看，6 月以来央行操作的核心诉求就是使DR001 中枢回到1.4%，其利率完全有设定在1.4%的可能性。当然Q3 政府债供给规模上升，周五DR001 已降至1.37%，也不排除隔夜OMO 利率设在1.35%的可能，但当然这仍需观察。
下周7 天OMO 到期22655 亿，政府债净缴款降至2680 亿元，考虑到月末财政集中支出带来的流动性释放，不考虑央行投放，下周流动性整体消耗约1.28 万亿，较本周下降。即便OMO 等额续作，月末超储率也可升至约1.5%，叠加央行隔夜OMO 操作，机构跨季风险不大，但仍需密切关注隔夜OMO 利率，这可能仍会对7 月DR001 中枢带来指示意义。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较6 月18 日持平于1.48%，本周1年期AAA 级同业存单收益率较6 月18 日上升1.25BP 至1.4825%。
本周同业存单发行规模降幅大于到期规模，同业存单净融资2755 亿元，较上周下降790 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为2749 亿元、18 亿元、215 亿元、-97 亿元。本周9M 期存单发行量最大，发行占比为28%，1Y 期较上周下降4pct 至25%。下周存单到期规模约2868 亿元，较本周下降4878 亿元。本周国有行、股份行、农商行存单发行成功率环比均下降，而城商行上升，除国有行存单发行成功率偏高外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差有所扩大。本周存单供需相对强弱指数震荡回升，尤其是周五上行幅度较大，全周上升5.8pct 至34.9%。分机构看，理财和其他产品对存单的增持意愿小幅回升，基金非货产品增持意愿大致平稳，但货基周五对存单的增持意愿显著上升。分期限来看，除1Y 期供需指数下降外其余期限均有回升，其中1M 期升幅较大。
票据利率：本周票据转贴利率震荡下行，截至6 月26 日，国股3M、6M 期票据利率分别较6 月18 日下行20BP、12BP 至0.60%、0.70%。
债券交易情绪跟踪：本周利率先上后下，总体大致平稳，信用利差小幅压缩。大行对债券整体减持意愿上升，对国债总体减持意愿上升，其中对10Y 及以上国债减持意愿上升，对5-7Y 国债倾向于减持，但对1-3Y 国债增持意愿上升。另外，大行对同业存单和5Y 政金债倾向于减持，对短融券、地方债和10Y 政金债减持意愿上升，但对1Y 及以内和7Y 政金债增持意愿上升，对中票减持意愿下降。交易型机构对债券整体增持意愿下降，其中证券公司减持意愿下降，基金公司、其他机构和产品增持意愿下降。配置型机构对债券整体减持意愿下降，其中，中小型银行减持意愿下降，保险公司和理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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