【潜力股分析】 固定收益专题：政策框架再调整 债券立足确定性

【潜力股分析】 固定收益专题：政策框架再调整 债券立足确定性

本周（6 月15 日-6 月18 日）利率转为回落，中短端信用利差大致平稳，二永债利差收窄。此前我们担忧的银行补充负债的刚性压力，出现一级提价带动二级价格上行，进而打破市场抢跑跨季后资金转松、理财规模扩张预期的极端情形并未出现，周二后存单发行放量推动市场情绪明显改善，陆家嘴论坛上利率走廊下移叠加隔夜OMO 工具推出也被解读为利好，债券市场沿着资金转松的逻辑交易，5Y 政金债与二永债收益率显著回落，30Y 老券也逼近前低。

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存单利率的见顶回落可能受到了多方面因素的影响。尽管有税期扰动，但本周央行OMO 持续放量，叠加政府债净偿还，超储率或仍升至1%附近，叠加银行资产端扩张动力不足，或使银行补充负债的压力也有所缓解，因此在1.5%附近，银行更倾向于以部分短期资金填补自身负债缺口，提价动力下降。而非银机构在资金利率见顶的预期下对存单需求上升，银行与非银的资金运转重回平衡状态，使得存单利率在触及1.5%后边际回落，这也使债市最大的短期风险缓释，是推动本周利率回落的重要原因。尽管如此，本周资金利率中枢仍在1.4%以上，周四OMO 净投放规模下降，似乎也反映央行短期不想让资金利率明显回落。
本周的陆家嘴论坛潘行长宣布将利率走廊由7 天OMO+50/-20BP 改为+25/-25BP。尽管利率走廊的中枢下移，但近一年DR001 本就在收窄后的走廊波动且更偏下沿。利率走廊的收窄传递了与全球主要经济体接轨的信号，但其他经济体的利率走廊多是基于市场化方式实现，隔夜利率在走廊上限还是下限附近并无政策含义。但在中国，同样在利率走廊内，DR001究竟是1.15%还是1.65%对于国内债市的影响天差地别，可能还是反映了央行的政策意图，央行也可以通过窗口指导的方式对其调控。而当前资金利率还在回归政策利率的过程中，市场此前也无人预期资金利率会升至原有走廊的1.65-1.9%的区间，央行似乎也不会因为走廊的调整而转松，因此相关调整对市场可能更偏中性。
尽管隔夜OMO 工具推出，但DR001 的走廊仍以7DOMO 为中心，《金融时报》也提到7 天OMO 能较好平衡操作精细程度与到期滚续压力，发挥了市场定价锚的作用，而在月末等时点隔夜操作的灵活性更强。尽管此后其发文隔夜回购利率将发挥更重要作用，但文章最终并无“央行将逐步转向新的货币政策框架，隔夜回购利率很可能会成为新的实际政策利率”的表述。短期来看7 天逆回购的核心地位可能不会改变，隔夜OMO 可能是对现有政策框架的补充而非替代。尽管其大概率会存在固定利率。最近一年DR007 与DR001 利差均值约为13BP，隔夜OMO 利率确实存在低于7 天OMO 的可能。
但若央行即将推出1.3%的隔夜OMO，这很难解释其为何要在6 月推动DR001 中枢上移至1.4%，尤其是短期DR001 的利率走廊以1.4%的7天OMO 为中心，如果隔夜OMO 利率更低引导DR001 中枢低于7 天OMO利率，似乎又与新的利率走廊设定存在矛盾。因此，我们认为隔夜OMO工具可能不会很快推出，如果推出甚至存在将其利率在早期设定在1.4%的可能性。

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更重要的是，潘行长在论坛上提到“金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上”，相较于以往《金融时报》强调信贷虽然偏弱但社融与M2 增速维持高位，本次潘行长强调M2 与社融规模也已在高位，考虑6 月流动性边际收紧可能对M2 带来明显的回落压力，央行似乎对维持社融与M2 高增的动力减弱，相反潘行长提到了央行在债券市场有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具，在金融稳定支持实体和防止利率过快下行的目标权衡中，短期内似乎更偏向后者，　　DR001 在1.4%附近可能比预期持续时间更长。在此背景下，市场继续抢跑跨季后资金转松的空间似乎也仍然有限。
但与此同时，5 月经济数据进一步走弱。5 月社零增速转负，不仅仅受到耐用品以旧换新退坡的影响，非耐用品增速也有所放缓，失业率也高于去年同期，尽管在基数影响下6 月后或有所回升，但空间可能也相对有限。
而5 月投资单月增速进一步降至-12.3%，房地产和基建投资增速降幅进一步扩大。尽管5 月出口交货值增速降至10.1%，但工业增加值与服务业生产指数均小幅提升，分别达到4.5%和4.4%。尽管GDP 在Q2 增速很可能在4.5%下方，但以2025 年的情况观察， GDP 累计增速降至4.5%以下可能才会使政策明显转向。而短期出口景气度仍然较高，Q3 政府债净融资规模可能也会显著回升，既有政策的落地可能也会对托底经济，可能要等到出口明显走弱后，国内政策才会明显放松。
整体上看，当前货币政策在框架调整阶段，央行各项操作信号也相对混乱，货币政策存在不确定性。在此背景下，债券投资可能还是要遵循第一性原则，从确定性出发，根据各期限品种的性价比进行交易。首先，在信贷与社融增速回落的状态下基本面压力可能增大，这意味着利率下行的大方向并没有改变。其次，考虑短期央行降准降息的概率不高，即便DR001中枢回到1.3%附近，中短端利率下行的空间也相对有限，如果资金面波动加大反而存在上行风险。第三，触发超长国债央行可能并没有明确的点位约束，且30Y-10Y 仍是曲线上最凸的一部分利差，超长性价比仍然相对更高。下半年30Y-10Y 利差压缩确定性较强。我们现阶段仍然推荐超短+超长的极致哑铃组合
而短期来看，由于本周市场已对资金转松与跨季后理财规模上升进行了相对充分的定价，中短端利率明显回落，超长债次新券已逼近前低，下半周已出现上行动能放缓的迹象。从结构上看，基金仍是超长债最主要的净买入机构，但券商与保险再度转为净卖出，进一步下行可能也需要资金、情绪、宏观等因素的共同累积，使筹码再度交换，且下周30 年新券上市可能也将带来新的扰动。因此，短期我们建议维持中性久期，等待货币政策的进一步明朗。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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