【价值挖掘】 宏观周报：油价压力缓和 内生动能蓄力 本周关注：

【价值挖掘】 宏观周报：油价压力缓和 内生动能蓄力

本周关注：海外方面，美伊停火和霍尔本兹通航风险缓和带动国际油价明显回落，短期降低了能源价格对通胀的扰动：美国消费保持性、地产和工业仍然偏羽，沃什首秀后市场进一步抬升加息预期。国内方面，5月经济数据和本属高频数据延续供给强于需求，外需好于内需的格局，港口货物和集装箱吞吐量保持韧性，黑色系仍处高位，化工低位修复，消费瑶航班和乘用车销量降幅虽然有所收窄但仍偏装。价格方面，食品价格低位震荡，CPI上行动能有限，PPI端更多受原油和上游品价格波动影响。政策方面，政府债发行保持平稳，政策层面推进“六张网”建设和“人工智能+消费”相关工作，央行在陆家嘴论坛释放完善短端利率调控和推进人民币国际化的信号，国债收益率曲线整体下移。

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整体看，外部冲击对通胀和风险偏好的扰动有所减，但国内经济K型特征深化，经济修复仍更多依赖外需和生产，内需和价格回升尚未形成更稳定的内生动能，7月政治局会议政策重心或将聚焦加快存量政策工具落地投放，全力托底内需、稳定投资与就业
国内宏观-需求端：（1）消费：端午节居民出行半径扩大，国内航班出行本周大幅回暖，乘用车销量降幅边际收窄。截至6月18日，6月地铁客运量较去年同期增长2.8%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降9.6%，国际执行航班数平均1681.7架次，较去年同期下降6.1%，国内国际航班降幅均有所收窄。电影日均票房收入4838.7万元，较去年同期降23.8%。6月第二周，乘用车销量53.4万辆，较去年同期下降18.9%，降幅较上周有所收窄。
（2）外需：全球运价指数持续下降，我国港口货物和集装箱吞吐量保持韧性。
截至6月19日，波罗的海干散货指数（BD1）6月均值为2863.7，环比下降6.3%，同比增长70.9%。中国出口集装箱运价指数均值为1445.9，较前月均值升10.3%，同比上涨13.2%6月第二周港口货物吞吐量26621.0万吨，环比升2.9%，同比上升6.5%；集装箱吞吐量668.4万箱，同比升5.3%。
国内宏观一生产端：黑色仍有韧性、化工低位修复、石油链仍处低位。截至6月20日。黑色系仍有韧性，但高位压力上升。本周铁水产量仍处高位，环比增加0.28万吨至240.93万吨。汽车链继续偏谨镇，汽车半钢胎开工率环比下降2.07个百分点至68.95%；全钢胎开工率下降1.74个百分点至64.55%半钢胎和全钢胎同步回落，轮胎企业出货不及预期，叠加原料成本压力和终端补库谨慎，企业主动控产意题仍强。化工方面期有所修复，PTA产量和开工率上涨3.24万吨和1.7个百分点至128.12万吨和66.69%，纯碱开工率涨2.76个百分点至81.03%石油链仍处低位编羽，石油制乙二醇开工率保持47.24%不变，炼油厂开工率降2.87个百分点至45.74%
物价表现：（1）CP1：猪肉价格小幅下行，蔬菜价格低位震荡。截止6月20日，猪肉平均批发价周环比下跌0.16%，生猪期货价格下跌1.04%。生猪价格仍处低位磨底阶段，供给高体重、库存压力及前期二次育肥出栏共同压制价格反弹，需求缓期受高温天气与屠宰亏损拖累，短期猪价上行动能有限。当前自繁自养亏损仍深，猪粮比持续低于预警线，行业现金流压力加大，若低价延续，产能去化节奏或造一步加快。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格环比上涨0.28%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.74%，苹果期货结算价格环比上涨1.74%本周蔬菜价格小幅下行，主要受冷凉产区接力上市、部分　　品种联利度过换茬期带动。后续看，夏季蔬菜种植面积较大、供应基础仍较稳，但降雨带北拾可能增加损耗和流通成本，预计某价继续大幅下行空间有限，此外，本周鸡蛋价格环比下欧0.73%
（2）PPI：原油价格大幅下行。截止6月20日，WTI原油环比下跌12.52%，布伦特原油环比下跌11.92%。本周国际油价明显回落，主要受美伊协议框架落地、霍尔木兹海峡通航风险缓和影响，前期地缘风险溢价快速回吐。尽管低库存及协议执行不确定性仍对油价形成一定支撑，但市场交易主线已由供给中断风险转向通航恢复与复产预期，油价中枢超于下移。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌3.88%、上涨3.28%、下跌0.19%、上涨2.02%。本周双焦价格走势有所分化，焦煤前期供给收缩逻辑已被充分交易，随着煤矿复产预期、原油回落、钢材需求偏竭及宏观流动性收紧预期影响价格承压。焦炭消在多轮提涨落地后成本支撑仍强，但后续能否延续上涨取决于钢厂盈利与铁水产量承接。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨2.17%、下跌0.08%。本周铜铝价格整体呈现高位震荡格局，宠观层面美伊协议推进带动地缘风险溢价回落，叠加海外流动性收紧预期升温，对有色金属金融属性形成压制。铜价下方仍受显性库存快速去化、钢精矿加工费深度负值和矿端偏紧格局支撑，表现相对抗跌：铝价则受外盘风险溢价出清拖累更明显，但国内去库延续及出口窗口支撑使沪铝跌幅相对有限。此外，水泥价格下跌0.25%，玻璃价格环比上涨1.29%

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国内宏观-财政：普通国债和地方新增债均保持较高发行，其中普通国债发行至全年预算进度50%水平。本周发行一般国债1,702.1亿元，发行进度49.5%（环比提升1.2pct）：发行地方新增一般债81.2亿元，发行进度44.2%（环比提升1pct，前值0.3pct）；发行地方政府新增专项债674.6亿元，发行进度38.0%，环比提升1.5pct）：发行特殊新增专项债21.56亿元，发行进度31.1%（环比提升0.3pct）。整体看，政府供给保持平稳，地方新增专项债继续推进。6月17日，国家发展改革委提出推进“六张网”建设，重点涵盖水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网等领域。发改委表示，将统筹政府资金和新型政策性金融工具，积极吸引社会资本参与，推动重点基础设施项目建设和有效投资扩容。6月17日财政部发文，财政部、应急管理部紧急预拨1亿元中央自然灾害救灾资金，支持广东、广西、青海等6省（区）做好自然灾害应急抢险教灾工作。财政部要求上述6省（区）财政厅抓紧将资金拨付灾区，切实发挥好预拨资金使用效益；切实加强教灾资金监管，坚决杜绝资金滞留、挤占、挪用等违规行为，确保教灾资金全部用于灾区和受灾群众。6月18日，商务部等8部门关于加快“人工智能+消费”发展的实施意见，意见提出，加大财政等资金支持力度。统筹用好现有资金渠道，推动人工智能技术在消费领域的普及应用，落实好数码和智能产品购新政策，鼓励地方在消费品以旧换新政策框架内，自主制定实施补贴政策，重点支持“人工智能+”行动明确的新一代哲能终端等消费。用好个人消费贷款财政贴息政策支持消费者购买人工智能相关产品。
货币和流动性：国债收益率曲线下移。本周中国人民银行行长涵功胜在2026陆家嘴论坛上，发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》主圈演讲，宣布了六项人民银行即将出台的政策举措。六项政策主要聚焦三个方面：货币政策框架、宏观审慎框架，人民币国际化。并于同日发布两份公开市场业务公告，分别是《中国人民银行优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制》、《中国人民银行创设境外夹行类机构回购工具》。本次论坛是价格型调控的关键一跃，短端利率调控机的建立基本完成。展望未来，我们提示市场关注三个关键步：1、短端利率调控机制的进一步完善，参照国际经验，利率走廊仍有进一步收窄的空间：2、短端调控机制完成之后，政策重心将转向理顺利率从短霜到长端的传导，打破目前利率市场的二元结构，厘清债券利率和贷款利率的比价关　　系将是最为关键的一步；3、在转向以价格型调控基本完成之后，货币政策有望从目前的稀缺准备金框架转向充裕准备金框架，法定准备金率将释放更大的下行空间。
本周中国人民银行、中国证监会有关部门负责人就香港近期推出5年期人民币国债期货答记者间，指出“此举有利于进一步丰富国际投资者风险管理工具，提升人民币资产吸引力，巩固提升香港高岸人民币枢纽地位，增强长期配置型投资者投资中国的意愿和信心”，我们认为人民币国际化正在提速。
本周公开市场逆回购操作合计净投放8238亿元，规模环比回落620亿元。本周主要货币市场利率环比小幅上行，其中SH1BOR007收于1.4620%（+1BP）DR007收于1.4606%（+1BP）、DR001收于1.4317（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量5.61万亿元（前值5.58万亿元），环比上周小朝上升。国债收益率曲线下移。30年期国债收益率收于2.2201%（-0BP），10年期收于1.7299%（-1BP），1年期收于1.1717%（-3BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.48%（+0BP），环比上周基本持平。
海外宏观：沃什首秀后市场进一步拍升加息预期，美伊停火协定生效但仍存波折。政策与事件：（1）美伊本周签订停火协定，霍尔本兹船运量开始恢复，但周末波折再起。随着美伊停火协定生效，周四霍尔木兹海峡航运开始部分恢复，权益市场乐观定价：虽然如此，以色列与黎巴嫩的冲突仍未停止，美伊计划在瑶士的谈判也尚未进行。伊朗6月20日晚称由于美国没有履行条款且以色列违反停火协定，再度关团霍尔本兹海峡。（2）美联储新人主席沃什的FOMC首秀给市场带来鹰派震据。一方面，沃什并未提供过多信息，只是淄短了FOMC声明并成立五大工作组研究美联储内部改革：但另一方面，他对于通胀控制的强调和美联储惠派韶预期的点阵图导致市场进一步定价26年加息的可能性。
（3）日本央行如期加息25bp至1.0%，日元却依旧疲离。日本央行加息符合预期，27年可能减国债购买，虽然没有给出进一步加息的预期，但市场却预期年内仍将出现加息。不过，日元由于美元的走强却更加要势。（4）英伟达计划发债筹集250亿美元作为英伟达五年来首次发行债务，hyperscalers可能进一步开启债务融资，在净现金流逐步消耗的情况下，未来的债务规模将开始扩大。
海外数据：（1）美国5月零售销售名义值依然偏强，低基数和汽车销售回暖均有贡献。5月零售销售名义同比6.88%，环比0.88%：实际同比2.6%，环比0.41%，整体好于市场预期。一方面，销售的同比和环比基数均较低，另一方面机动车和杂货销售明显改善。美国商品消费的韧性依然尚可，短期没有显示降息的必要性。（2）地产市场依然疲装，5月新房开工年化总数117.7万户大幅低于预期在高利率的背景下，偏高的库存和被竭的销售依然不利于新房投资，美国经济的K型分化仍在继续。（3）美国5月工业产出月率偏要，5月工业产出月率仅0.1%，制造业持平，虽然AI投资支持制造业，但扩散性假平仍然不足以带动整体周期上行。（4）美国至6月13日当周失业金初请人数22.6万人，基本符合预期，失业率预计依然保持稳固。
本周权益市场表现较好，但美联储FOMC会议造成整体偏?的印象提了美元指数和因美伊协定而回落的美债收益事。权益市场较好的表现体现其依然在较为乐观的定价油价回落和流动性的稳定，但美元和美债市场在担优加息。我们认为美联储26年加息的概率依然很低，霍尔木兹御缺航运可以改善的情况下，最差的情况就是不降息。
风险提示：政策落地不及预期的风险：消费者信心恢复不及预期的风险；海外战争加剧导致油价继续上行的风险。

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