【价值挖掘】 5月金融数据前瞻：信用活动维持“降速”模式 信贷

【价值挖掘】 5月金融数据前瞻：信用活动维持“降速”模式

信贷投放受有效需求不足、利率自律管理强化等因素影响，读数延续2025 年下半年以来“量减速降”态势。继4 月人民币贷款负增长后，5 月信贷需求未显著改善，预计延续同比少增态势，新增人民币贷款规模预计在3000 亿左右，增速回落至5.4%附近。社融方面，预估5 月增量1.5~1.8 万亿，月末增速在7.6%上下，政府债仍是主要支撑。货币方面，社融降速背景下M2 或小幅降速至8.5%，M1 增速或降至5%下方，总体货币条件仍然维持宽松。展望6 月，“宽货币”环境不改，资金利率或稳定在低位运行。

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一、 预估5 月新增人民币贷款3000 亿左右，增速回落至5.4%从经济指标看，5 月制造业PMI 回落至50%“荣枯线”点位，其中新订单、新出口订单、生产指数分别较上月下降0.7、1.7、0.3pct 至49.9%、48.6%、51.2%，内外需指数均降至收缩区间。细分行业方面，高技术制造业、装备制造业PMI 分别为52.9%、52.1%，较4 月分别上升0.7、0.3pct；消费品、基础原材料行业PMI 分别为49.7%、47.1%，环比回落1、0.8pct，行业间K 型分化态势明显。5月传统行业内外需求延续偏弱态势，企业投融资诉求较难有显著提振，贷款投放仍面临需求不足压制。
从票据利率月末再现“零利率”，月末1M 期跨月属性票据报价再现“零利率”行情，5 月票据转贴现报价延续2Q 以来波动下行走势，1M、3M、6M 月内报价中枢分别为0.36%、0.52%、0.67%，较4 月分别下降44bp、27bp、18bp，月末一周1M 期报价下限持续处在0.01%低点。5 月银行收票需求相对旺盛，尤其临近月末集中压价收票，填补狭义信贷规模缺口。5 月内贷款投放节奏延续“前低后高”态势，上中旬部分短贷、票据集中到期，负增压力较大，下旬或通过票据、福费廷、法人透支等短贷集中冲量。
综合来说，总有效需求不足、贷款利率自律管理强化、融资渠道切换三重因素影响下，信贷投放缺乏增长动力；“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”政策导向下，央行对于“小月”投放规模有定向指导，因此2Q 以来月末票据“零利率”、对公短贷冲量现象明显。4 月票据融资新增1.2 万亿，同比多增4088 亿，月内人民币贷款新增-100 亿，实体贷款增长相对承压。5 月需求偏弱情况难有实质性扭转，但读数好于4 月；预估信贷新增规模在3000 亿左右，增速5.4%附近，较4月下降0.2pct。
结构层面，零售端负增压力大，票据、对公短贷贡献度高。① 对公端，月末福费廷、法人透支等短贷投放较多，固定资产投资增长偏弱，对公中长贷或延续同比少增。② 零售端，房地产销售延续结构性分化态势，上海、深圳、武汉等核心城市优质项目供给释放对新房价格、交易形成较强支撑，二手房价格尚未止跌，不同区域、项目“冷热不均”，银行按揭投放较难放量；年初以来社零增速持续下行，居民消费景气度偏弱，加杠杆消费意愿不足，相关贷款投放承压。③ 票据月末集中冲量，全月承兑、贴现发生额保持双位数增长，贴现承兑比84%，高于去年同期的82%，票据市场维持供小于求格局。5 月票据融资预计延续同比多增，对新增贷款贡献度高于去年同期。
二、 预计5 月新增社融1.5~1.8 万亿，月末增速预计7.6%上下，较上月下降0.2pct 左右
我们预估5 月社融新增规模在1.5~1.8 万亿，同比少增0.5~0.8 万亿，月末增速降至7.6%上下。具体分项方面：
① 表内贷款：剔除非银、境外人民币贷款，5 月社融口径人民币贷款预计新增2000 亿左右，同比少增超过一半。
② 未贴现票据：5 月票据市场承兑、贴现发生额同比增长23.2%、26.7%，贴现承兑比84%，高于去年同期82%，月内票据冲量强度不弱，预估未贴现负增规模高于去年同期。
③ 直接融资：Wind 数据显示，5 月国债、地方债合计净融资规模1.24 万亿，同比少增2524 亿；公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增1710 亿，同比多增1194 亿。广谱利率下行背景下，企业直接融资成本相较贷款利率下行更为明显，债贷跷跷板效应延续。月内企业端IPO、定增等合计融资213 亿，同比多增45 亿。

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三、预计5 月M1、M2 增速小幅下行，M2-M1 增速剪刀差稳定5 月M1 增速或降至5%下方，M2 增速小幅降至8.5%。存款结构方面，历史数据显示，5 月存款增长好于4 月，一般性存款增量回正，财政、非银存款环比提升。一方面，5 月贷款投放季节性因素驱动下好于4 月，对应存款派生强度环比提升，尤其季末票据贴现、对公短贷冲量增加企业账面活期资金沉淀。

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另一方面，季中月份理财等资管产品负债端扩容降速，月内增量环比4 月有所回落；考虑到今年5 月资本市场表现相较4 月有所回调，沪深300 指数月内上涨1.8%，涨幅不及4 月的8%，预计资金入市节奏有所放缓，5 月证券三方保证金等非银存款增量或环比回落。此外，财政存款增长提速，对私人部门存款“抽水”效应加大。5 月末企业上年度所得税集中汇算清缴，叠加月内政府债供给进一步放量，国债、地方债净融资合计较4 月多增3479 亿，5 月政府存款增长不弱。
落脚到M1、M2 增速方面，① 下旬对公短贷、票据冲量力度较高，企业月末时点账面活期资金沉淀有所增加，综合考虑去年同期基数问题，5 月M1 增速或降至5%下方。② 5 月贷款、社融增量均不及去年同期，货币派生强度下降，叠加5 月政府存款“抽水”效应增强，M2 增速或小幅降至8.5%附近。
四、货币市场政策性利率曲线高度平坦化，预计6 月资金面维持平稳宽松5 月MLF“量增价降”强化宽松预期，最低中标利率或进一步下调5bp，政策性利率曲线已高度平坦化。2025 年5 月以来7 天逆回购利率维持1.4%不变，而期间MLF 最低中标利率或自1.8%附近下探至1.45%附近。现阶段MLF 定价基本同6M-MDS 持平，MLF-OMO 利差自40bp 收窄至5bp，政策利率曲线平坦化态势明显。这一情况下，后续MDS、MLF 预计维持窄幅利差，为市场打开了短端资金利率、存单利率进一步小幅下行的想象空间。但对于政策利率（OMO）是否调降，市场仍有不同预期。
6 月资金面有望维持平稳宽松格局。季末月份流动性所面临的外部扰动主要在于信贷投放与政府债发行提速，但综合央行呵护态度、财政开支、理财资金回表等利好因素，预计月内资金利率运行相对平稳。具体来说：
一是贷款投放强度提升，下旬对资金面影响更大。2021-25 年6 月信贷增量均值2.47 万亿，环比5 月多增1.21 万亿，考虑到5 月下旬票据、对公短贷冲量强度较高，跨月后中上旬读数或面临较大到期压力，月内投放节奏或延续“前低后高”。
二是政府债供给规模仍处在万亿量级，但季末财政开支强度加大，整体对资金面产生“补水”效果。年中月份为发行阶段性高峰期，5 月国债、地方债合计净增1.24 万亿，预计6 月政府债净增规模保持万亿量级。但考虑到季末月份财政开支加大，一定程度上可冲抵政府债供给放量扰动，过去五年6 月政府存款新增均值-7052 亿，环比5 月减少1.4 万亿，对资金面影响偏正面。
三是季末理财等表外资管产品回表驰援存款，减轻银行流动性压力。观察到2021-25 年6 月非银存款新增均值-3747 亿，环比5 月减少1.1 万亿，非银-居民存款跷跷板效应再现。
四是央行对资金面呵护态度未转向，相机加码逆回购等工具投放熨平波动。在经济指标波动、实体融资需求较弱背景下，“宽货币”环境延续，短期内央行态度转向概率较低。6 月3M、6M 期MDS 合计到期1.4 万亿，MLF 到期3000亿，中长端工具到期压力较4、5 月有所减弱，月初到期工具或采取缩量模式对冲。
五是外部流动性供给或因人民币升值而强化。CFETS 数据显示，5 月月内美元兑人民币汇率自月初6.81 波动下探464 基点至月末的6.77，延续4 月以来人民币快速升值行情。同时观察到美元兑人民币掉期点持续下探，截至6 月1日，1Y 期掉期点收至-1725 基点，创25 年8 月以来新低。即期、远期汇率持续下行指向人民币升值预期强化，或带动外部流动性供给增加，助力资金面宽松行情。一方面，升值预期强化推动结汇需求升温，可能形成“升值-结汇”正向反馈；另一方面，掉期点深度下探情况下，外币融资后做货币掉期的成本将低于本币融资，即货币掉期收益高于本外币利差，亦将强化即期结汇需求。双重影响均将推动结售汇顺差延续，人民币的外部流动性注入增加，加码资金面宽松。
综合上述因素，6 月资金面扰动因素相对可控，需求不足问题有待缓解，信用活动扩张强度难有显著提升，短期内流动性自发转紧压力升温概率较小。同时，税期、月末等时点央行相机加码资金投放，熨平阶段性波动。预计6 月利率中枢同5 月大体持平，月内延续“前松后稳”格局。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。

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