【行业洞察】 胜遇信用月报：转债信用风险呈爆发趋势；中航产融债

【行业洞察】 胜遇信用月报：转债信用风险呈爆发趋势；中航产融债券提前兑付彰...

4月市场回顾与观点：

【震撼发布】

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本月信用债市场总发行量和净融资额环比、同比均呈现增长，其中民企发行量、净融资额环比、同比同样呈现增长。低评级主体（AA及以下）总发行量环比、同比呈现下降；净融资额环比、同比均呈现增长，其中低评级民企总发行量环比呈现下降，同比呈现增长；净融资额同样环比呈现下降，同比呈现增长。信用风险方面，“23 万科MTN001”展期，“东时转债”、“H1 恒大01”未按时兑付本息。
目录：
一、本月重点信用事件与分析
1、东时转债正式违约，龙大转债、三房转债、宏图转债等岌岌可危，转债信用风险呈现爆发趋势
2、中航产融提前兑付全部债券，彰显央企信用二、信用债发行情况
三、新增违约
四、评级变动
一、 本月重点信用事件与分析
1、东时转债正式违约，龙大转债、三房转债、宏图转债等岌岌可危，转债信用风险呈现爆发趋势
4月9日东时转债（发行人为东方时尚驾驶学校股份有限公司，以下简称“东方时尚”）正式违约，对此市场已有预期，我们也进行了多次分析讨论。随着4月末年报的披露，包括龙大转债、三房转债、宏图转债、闻泰转债在内的多支转债信用风险呈爆发趋势，持有人要保持高度警惕。
（1）龙大转债剩余期限最短，2026年7月13日到期，截至5月26日余额仍高达9.4591亿元。发行人山东龙大美食股份有限公司（以下简称“龙大美食”）面临极大的偿付压力。
2026年4月29日龙大美食公布2025年年报，全年巨亏7.36亿元，资产负债率由上年末的72.64%飙升至85.68%，一年上升13.04个百分点。同时一季报仍未扭亏，归母净利润亏损99.35万　　元，同比亏损虽有所下降但若扣除额外收益，主业亏损超5000万元。同时公告控股子公司潍坊振祥食品有限公司因持续亏损且设备陈旧，被迫临时停产改造。龙大美食主要经营生猪屠宰和预制菜，2025年上述两业务收入占比分别为82.01%和15.66%。屠宰行业近年来处于微利甚至亏损状态，2023年和2025年毛利率均为负。其中，在猪价持续下滑的背景下，生猪屠宰业务毛利率已转负，而预制菜业务也并没成为龙大美食的业绩增长点，该业务在2023年达到了最高点19.84亿元的营收规模，而近两年持续下降，2025年预制菜业务收入15.69亿元。与此同时，销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用仍有所上升，加之存货跌价和合同履约成本损失、固定资产及在建工程损失、商誉减值损失等造成的资产减值损失，均在全方位的侵蚀着利润。
财务困境之外，龙大美食还面临诸多外部风险，其实控人戴学斌、董翔夫妇通过蓝润发展控股集团有限公司（以下简称“蓝润发展”）于2018-2019年取得龙大美食控制权，此后不断质押上市公司股权，形成"借钱收购→质押还款→继续借款经营"的高杠杆运作链条。
截至2026年5月11日，龙大美食控股股东蓝润发展累计冻结股份占其持股总量的比重为18.61%，占公司总股本的比例为4.89%。同时，龙大美食实控人戴学斌因涉嫌刑事犯罪被达州市公安局刑事拘留。
转债层面，5月7日，董事会提议向下修正龙大转债转股价格，但5月22日召开的股东大会否决了下修议案。下修之路被堵，转债余额/正股超过50%，转股溢价率仍超过80%，正股价在连续跌停后在1.5元-1.6元左右暂时企稳。转债到期不足2月（7月13日到期），转股之路基本被堵死。而财务压力之下，3月末现金及现金等价物余额仅为1.43亿元，完全无法覆盖转债余额，转债违约风险高。
（2）宏图转债系航天宏图信息技术股份有限公司（以下简称“航天宏图”）于2022年11月28日发行，目前距到期日超过2年，但财务困境更大。2025年审计机构深圳久安会计师事务所（特殊普通合伙）出具了无法表示意见的审计报告，同时2025年度内部控制审计报告亦被出具否定意见。航天宏图全年实现营业收入仅4.48亿元，同比下滑71.57%；归属于母公司所有者的净利润亏损18.60亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.01亿元。截至2025年末，归属于上市公司股东的净资产降至-10.36亿元（较期初下降218.26%），资产负债率攀升至121.52%，已陷入资不抵债。业绩断崖式下滑的直接原因有二：一是主动调整经营策略，仅承接具备财政保障的项目，导致整体订单规模萎缩；二是自2024年7月起被暂停军队采购资格三年，相关业务基本停摆，该领域年收入从6.60亿元骤降至约5,000万元　　（降幅约92.42%）。受此双重冲击，航天宏图已连续三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润为负（2023年-4.54亿元、2024年-14.53亿元、2025年-18.98亿元）。基于上述状况，航天宏图股票已被*ST（被实施退市风险警示叠加其他风险警示）。同时，流动性危机同步显现。航天宏图多项债务逾期，截至2026年4月末，航天宏图商业承兑汇票累计逾期发生额达9,756.90万元，逾期余额6,095.66万元；航天宏图及子公司部分银行账户被冻结，日常资金周转已受直接影响。此外，因债务逾期、欠付员工薪酬等事项，已引发多起诉讼及仲裁案件，相关法律程序仍在推进中。
从已披露的2026年一季报来看，航天宏图基本面未现任何改善：一季度实现营业收入仅1,725.96万元，同比大幅下降86 .06%；归母净利润亏损1.08亿元，虽同比微幅收窄5.64%，单季亏损规模仍超亿元；经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元，每股经营性现金流-0.05元，主营业务仍未能形成正向现金回流；单季期间费用合计达1.52亿元，占营收比重高达894.12%，较上年同期激增762.67个百分点——运营基本面几近悬空。 截至2026年3月末，归属于上市公司股东的所有者权益进一步恶化至-11.45亿元，资产负债率升至125.56%，资不抵债程度持续加深。
转债层面，下修促转股仍是一条可行之路，但面临财务困境和正股价格压力，下修亦面临两难。2025年2月13日首次主动下修至40.94元/股后，多次触发股价下修条件但均公告“不向下修正”，并设定1至3个月的观望期。2026年3月18日，再次主动下修至24.55元/股（自3月20日起生效），但随后于4月14日宣布本次不向下修正，并锁定未来1个月内（即4月14日至5月13日）即使再次触发亦不提出下修方案，下一触发期间自5月14日起重新起算。

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但正股价目前已跌至11-13元左右，上述的缓步下修基本未发生作用，转债余额目前仍高达10.0867亿元，基本未转股。目前，转债余额/正股高达30%左右，转股溢价率超40%，下修的效果仍面临掣肘。此外，今年11月28日之后，转债将进入可回售期，若无法处理好“转股价”，可能面临回售兑付。
此外，若2026年度经审计的期末净资产仍然为负值，或财务报告再次被出具无法表示意见或否定意见的审计报告，航天宏图股票将被终止上市。考虑到目前的困境，该情况发生的概率很大，且时间甚至有可能早于回售压力。一旦正股退市，转债也将随之退市，届时再想扭转难上加难，留给航天宏图时间并不多了。
（3）三房转债是江苏三房巷聚材股份有限公司（以下简称“三房巷”）于2023年1月6日发行的转债，到期日为2029年1月6日，目前余额21.1855亿元。4月末，三房巷股票被　　*ST超出了市场预期：北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）对三房巷2025年财务报表出具了"无法表示意见"的审计报告。三房巷无法表示意见的基础包含：1、关联方应收账款事项；2、控股股东股权冻结事项；3、关联担保事项。与此同时，审计师对其2025年内部控制出具了"否定意见"的内部控制审计报告。而被实施*ST后，三房巷将进入为期一年的"保壳窗口期"：2025年已是第三年亏损，且被出具无法表示意见的审计报告。若2026年年报再次被出具无法表示意见或否定意见，触发终止上市的概率极高。
截至2025年末，三房巷应收账款37.88亿元，占总资产的21.77%。其中对关联方的应收账款余额高达35.61亿元，仅计提了1.07亿元的坏账准备，计提比例仅约3%。截至报告出具日，三房巷尚未全部收回欠款。而根据德皓出具的《控股股东及其他关联方资金占用情况的专项说明》，三房巷非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表中关联方全部为控股股东或控股股东及实际控制人的附属企业，通过应收账款、应收票据和其他应收款科目往来，截至2025年末的往来资金余额36.32亿元。关联方偿债能力与控股股东自身的债务风险高度关联，而近期控股股东风险呈显著放大趋势，三房巷坏账计提比例又很低，完全不能真实反应款项的回收风险。
早在2026年2月26日，三房巷的控股股东三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷集团”）所持股份就发生了冻结，截至4月末，三房巷集团及其一致行动人所持三房巷股份已全部被冻结，并于5月发生轮候冻结。司法冻结的起源系因融资及贸易向江阴市东吴建设投资有限公司（实控人为江阴市人民政府国有资产监督管理办公室）提供股票质押担保，因涉及相关债务及合同纠纷，江阴市稷盛投资发展有限公司和江阴市东吴建设投资有限公司分别向江阴市人民法院申请三房巷集团及三房巷国贸诉前财产保全，三房巷集团部分债务违约并产生了欠息。本次冻结可能导致三房巷实际控制权发生变更，从另一个角度来看，这可能是个值得“期望”的点，如果变更为国资，有望带来更多的安全性，但目前仅是期望。最新公告显示，三房巷集团所持的部分股票将进行司法拍卖。
三房巷作为国内大型瓶级聚酯切片制造企业之一，隶属于化工行业，主要产品为瓶级聚酯切片和PTA。2024年瓶级聚酯切片和PTA产量分别为300.86万吨和140.13万吨，在国内市场占有率别约为19.34%和1.95%。但高占有率并不代表良好的盈利，2023-2025年三房巷已经连续三年亏损，净利润及归母净利润分别为-2.75亿元、-4.87亿元和-8.85亿元，亏损幅度逐年增加，三年合计亏了16亿多。同期，毛利率分别为0.18%、-0.08%和-1.91%，经营层面的困境凸显。现金流方面，在购买商品、提供劳务支付的现金大幅缩减背景下2025年　　现金流净额“大幅”转正，但2026年Q1经营活动现金净流出-5.43亿元（2025Q1为0.49亿元），可能是2025年改善的“后果”。 投资活动现金流持续净流出，其中2024年净流出规模高达26.38亿元，2025年净流出规模收缩至11.67亿元，主要系其仍在扩大产能，包括年产150万吨绿色多功能瓶片项目（2025年5月公告投产）和江苏海伦石化有限公司320万吨PTA技改扩能及配套项目。而在行业供大于求，业务艰难状态下，中东局势为Q1贡献了一定利好，但还要关注行业好转的可持续性，以及新增产能能否实现预期收益。2026年一季度末资产负债率降至69.89%，有息债务余额为83.36亿元，其中短期债务余额44.25亿元，占比达53.08%。
自三房转债上市以来，正股三房巷一直呈现下跌走势至2024年9月左右（最低跌至1.14元/股），之后股价虽有所反弹，但仍在2元左右波动。2025年年报披露后迎来连续跌停，目前价格在1.2-1.3元左右，而三房转债的转股价格为3.02，股价低迷下持有人的转股意愿并不强。截至2026年4月30日，三房转债的转股比例仅14.72%，从转股的剩余时间来看，还有近3年的时间留给发行人促成转股，但在控股股东所引发的一系列风险以及股票*ST之后能否顺利转股还是个很大的未知数。此外，目前正股价距离“1元退市”的风险线很紧，退市风险也是必须要考虑的因素。
（4）闻泰转债是闻泰科技股份有限公司（以下简称“闻泰科技”）于2021年7月28日发行的，发行规模达到86亿元，目前余额高达85.9614亿元。随着4月末年报的公布，*ST落地，主要原因是事务所认为，在安世境外受限后，无法判断闻泰科技对境内外资产分拆的合理性，以及因信息系统受限无法对2025年Q4的业绩进行完整审计。针对以上的部分事项，（1）闻泰科技认为，安世境内与境外之间存在大额往来款项系因合并范围变化转为关联方往来，后续将随荷兰相关事件的解决而妥善解决，目前款项处于正常账期内，不存在减值风险。（2）新信息系统已开始运行，内部控制逐步恢复。本年度不再合并安世境外财务数据，安世境内必要历史数据已全部导入新系统，新信息系统与内部控制体系已开始运行，后续将持续优化完善，为后续审计验证提供充分支撑。本质仍在于控制权受限，该问题无法解决，审计障碍继续存在。
业绩方面，2025年的闻泰科技收入312.53亿元，归属于上市公司股东净利润-87.48亿元，大幅亏损主要是计提的安世境外股权投资损失，不考虑此影响后，扣除非经常性损益后的净利润-3.16亿元。其中，半导体业务实现营业收入136.16亿元，同比下降7.47%，毛利率37.41%，净利润22.60亿元，同比下降1.60%。但主要是依赖于前3季度贡献。2025年第4季　　度，闻泰科技以安世中国为主要运营实体开展经营，半导体业务实现收入14.91亿元，净利润2.75亿元。半导体业务盈利，而扣除非经常性损益后的净利润亏损，闻泰科技对此的解释为：ODM业务亏损、ODM业务运营损失、可转债利息支出、印度资产包损失、诉讼中介费等。2026年第1季度，闻泰科技收入仅8.16亿元，归属于上市公司股东净利润-1.89亿元，扣除非经常性损益后的净利润-1.90亿元。其中，半导体业务实现收入8.08亿元，净利润0.13亿元，毛利率为27.42%。对于2026Q1半导体业务和公司层面的盈利差异，原因包括：
上市公司可转债费用，及上市公司层面房产土地折旧、人力成本、诉讼中介费、汇兑损益，以及其他运营费用。此外，困难之下，闻泰科技经营活动依然保持着现金净流入，2025年Q4和2026年Q1，经营活动单季度的现金净流入分别为4.69亿元和3.96亿元，这对于当前缓解压力至关重要。
对于安世境外资产的受限，除了影响收入利润外，最核心的是摧毁了闻泰科技的供应链，原来依赖于境外的晶圆断供，境内的封测没有了用武之地。闻泰科技的关联方此前投建了上海临港晶圆厂，且产品更高端（12英寸，安世境外供应的主要是6/8英寸）。但匆忙之下，尚未能实现替代，这也是闻泰科技当下最大的困境。按照闻泰科技5月初的表示：目前产能已经逐步打通，MOSFET和逻辑IC已经完成了国内生产闭环，二极管、三极管、保护器件等也在加速研发和量产试产，预计下半年开始陆续释放，乐观情况下今年下半年供应链才能实现实质恢复。
转债方面，为了促进转股，闻泰科技在4月10日下修了闻泰转债的转股价，且直接下修到底为32.66元/股。但年报披露后正股连续跌停，上述下修未发生作用。闻泰科技5月26日已公告董事会提议下修闻泰转债的转股价，后续将提交股东会审议。但下修转股还有掣肘：转股抛售后对股价的冲击。目前转债余额/总市值约37%。若能够顺利通过下修促转股，大规模转股对正股的压力显而易见，届时促转股的效果可能会不及预期。同时，今年闻泰转债还存有回售压力，如果正股价在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，转债持有人有权按照100元+当期利息的价格将转债回售给上市公司，若发生回售，转债需要提前部分或全部兑付，对于当前闻泰科技的财务状态是无法覆盖的。从资产端来看，闻泰科技流动性最强的就是33.09亿元的货币资金和13.38亿元的交易性金融资产（主要是银行理财），合计约46.47亿元，这也是其在可转债兑付保障中所提的两项资产。
目前闻泰科技已向广东省东莞市中级人民法院提起诉讼，要求安世控股有限公司及其关联方赔偿损失约80亿元，后续事态走势需保持关注。但是，闻泰科技控股股东又新增股　　权冻结，闻天下科技集团有限公司（以下简称“闻天下”）所持闻泰科100%的股权（占上市公司总股本的12.37%）被西藏自治区拉萨市中级人民法院司法冻结,冻结期限自2026年5月22日至2029年5月21日。冻结原因系控股股东闻天下、实际控制人张学政先生与姜照柏之间的合同纠纷仲裁案所引发。闻泰科技特别说明，闻天下不存在债务逾期或违约记录情况；除本次司法冻结涉及的案件外，不存在因债务问题引发的重大诉讼或仲裁；闻天下亦不存在非经营性资金占用、违规担保等侵害上市公司利益的情形。
闻泰转债距离到期日仅1.17年，闻泰科技需要加速跑：供应链何时恢复，以及产能的恢复与消化。同时，还需要解决负面事件，并稳定正股价格，否则信用风险将显著攀升。
2、中航产融提前兑付全部债券，彰显央企信用4月14日，中航工业产融控股股份有限公司（以下简称“中航产融”）公告，旗下全部存续债券提前兑付议案获通过。根据公告披露，共计13只公司债券及2只中期票据已于2026年4月17日前统一兑付全部本金及应计利息，并提前摘牌，合计规模156.7亿元。
回溯至2025年3月，作为沪市主板上市公司的中航产融因筹划重大事项停牌，并于次日宣布以股东大会决议方式主动终止上市，公告称公司经营面临重大不确定性。2025年4月，中航产融债券转场外计划失败后，公告表示债券将保障按约如期兑付，不会违约；同月根据法院信息，中航产融作为被执行人，旗下中航证券有限公司被冻结20.73亿元股权。2025年5月20日，上交所决定终止中航产融股票上市；5月27日，中航产融股票正式摘牌（不设退市整理期），同时因经营重大不确定性，无法披露2024年年报及2025年一季报。2025年10月13日，中航产融所持中航产业投资有限公司约10.02亿元股权被司法冻结。12月1日，中航产融受到交易所协会自律处分及上交所债券业务纪律处分；12月10日中航产融对外表示将按期足额履行兑付义务。2026年1月5日，中航产融据悉将获得母公司帮助兑付2月到期境内债券，并于2月9日在此表示全力守住不发生系统性金融风险底线，2月26日表示尽最大努力推动评级公司对其进行跟踪评级，全力保障公开市场债券的本息兑付安全。2026年4月2日起，中航产融全部债券停牌，多只债券触发盘中临停，其中“24产融02”价格已跌破70元。4月7日，中航产融发布公告，全部债券拟提前兑付。
中航产融得以顺利完成此次大规模化债，其控股股东中国航空工业集团有限公司（以下简称“中航集团”）的支持至关重要。从股权结构看，中航集团直接持有中航产融39.87%股权。此外，根据2025年12月15日中航产融公告显示，2025年1-11月中航产融本部共计从　　集团拆入77.27亿元。近一步表明作为最终信用支撑的央企大股东信用稳固。中航产融依托控股股东中航集团的强力资金拆借与信用背书，圆满化解债券兑付压力，再一次夯实了央企信用。
此前，也有另一家发生重大事项的央企——中国林业集团有限公司(以下简称“中林集团”)，借助外部支持完成债券提前兑付。
中林集团核心主业涵盖林业加工及贸易、生态旅游、国家储备林碳汇经营等，其中林化产品、木材贸易、橡胶、纸浆等贸易业务占营收比重超75%，全资控股股东国务院国资委。2023年9月28日，中林集团被中国长江三峡集团有限公司（以下简称“三峡集团”）托管，同年11月21日，中林集团突然公告，因重大事项不确定，旗下10只境内债券(合计81.45亿元)及0.50亿美元境外债券全部停牌。11月23日公告称，由于其四家子公司的债务逾期（中林时代控股有限公司(6.92亿元)、上海国林鸿港国际贸易有限公司(2.40亿元)、中国林产品集团有限公司(13.25亿元，核心子公司)和泉州国林林产品有限责任公司(0.60亿元)），触发了“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”债券的交叉保护条款。停牌仅8天后，11月29日所有停牌债券全量复牌。此后在债券持有人会议表决通过后，中林集团于2023年12月1日和12月13日分别完成两只中期票据（“19中林集团MTN002”和“21中林集团MTN001”）的提前到期兑付，其余8只债券（包括超短期融资券和公司债）也于2023年12月4日至18日期间陆续提前兑付，合计本金约71.80亿元。提前兑付资金主要来源于长江三峡提供的资金支持，以及中国国新控股有限责任公司通过资产处置等方式补充的资金。
中航产融和中林集团均是面临重大风险（中航产融源于重大经营不确定性与A股退市，中林集团多家子公司债务逾期）引发市场担忧，期间也出现了债券被抛售的情况，但最终均实现了全部债券的提前安全落地，且风险化解路径基本一致：均是在控股股东或托管方的关键流动性支援下，主动提前兑付全部存续债券，从而切断资本市场中风险传导链条，有利于进行后续的风险化解。中林集团之后，这一模式在中航产融上复现，对于稳定央企公开市场信心的发挥着决定性作用，同时再次印证了央企体系内“资源统筹”和“债券兜底”的特点。另一方面来看，债券“提前兑付” tL
的策略，不仅维护了央企在债市的声誉，也为类似央企化解结构性债务风险提供了可操作的参考样本。

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我们建立了完善的风险控制机制，通过多层次的风险管理策略，全方位保护您的资金安全：

科学的仓位管理：我们会根据市场情况和您的风险承受能力，合理控制仓位，确保在任何市场环境下都能有效控制风险。

严格的风险预警：通过先进的风控系统，实时监控持仓风险，一旦发现风险敞口过大，立即进行预警和调整。

精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

二十年来，我们的客户亏损率不足3%，这就是最好的证明！我们不仅追求收益，更注重资金安全。我们的目标不仅是让您赚钱，更要让您在安全的前提下，赚更多的钱。

投资语录："风险来自于你不知道自己在做什么。"

【财富热线 ? 限量服务】

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投资语录："投资成功的关键在于耐心和纪律。"

【郑重承诺】

吴老师投资团队对每一位投资者郑重承诺：

我们将用最专业的服务、最严谨的态度、最先进的投资理念，为您的财富保驾护航。

我们承诺：不让每一位信任我们的投资者失望，不让任何一个赚钱的机会从我们手中溜走。

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投资语录："价格是你所付出的，价值是你所得到的。"